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文 | 海豚投研

自馬云定調(diào)阿里 " 回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng) " 后，" 回過頭來 " 的阿里還有機會嗎？從這個季度來看，這兩年來一直煎熬磨底的阿里，似乎終于熬出了一點點曙光。

阿里這次再次大調(diào)財報口徑，導(dǎo)致趨勢上看得不是那么清晰，但關(guān)鍵趨勢還是比較明顯：淘天看似不錯，實際主要是基數(shù)和預(yù)期低，而其他業(yè)務(wù)獨立核算之后，由于本身并沒淘天那么嚴重的競爭格局，反而收入彈性表現(xiàn)比較大。

按照六大集團來給大家捋一下關(guān)鍵點：

淘天還不錯？市場實在太悲觀了

1）淘天：作為靈魂支撐，淘天客戶管理收入同比市場原本預(yù)期是在 4-5%，之后調(diào)到了 7-8%，實際 10%，達到了 797 億；對應(yīng)調(diào)整后利潤增長 9%，比收入稍低一點點，全部妥妥的超預(yù)期。

但走出預(yù)期差來看，這組數(shù)背后仍然是激烈的競爭：CMR 增長 10%，GMV 增速估計也就 5% 上下（因去年同期退單多，有 GMV，沒收入）。

且如無競爭加劇，CMR 增速回歸本應(yīng)對應(yīng)更高利潤增速，而利潤增速實際只有 9%，這也與剔股權(quán)激勵后比較高的整體銷售費用增速（同比 10%）相互印證。

但無論如何，這個數(shù)基本昭示這拐點了，隱含著淘天熬出底部了，畢竟最為關(guān)鍵的日活增速轉(zhuǎn)正了，后面 CMR 增長也許無法做到 10%，但基于 618 客單價和訂單量同時轉(zhuǎn)正來說，做到正增長應(yīng)該沒啥問題。

不吃大鍋飯，干勁上來了！

如果說淘天這個大 "1" 支柱只是底部改善，但還未反轉(zhuǎn)的話，那剩下幾個 "5" 不吃大鍋飯之后，似乎都有干勁了：

1）最璀璨：蔣凡的國際業(yè)務(wù)。零售部分同比爆拉了 60%，整體訂單增速同比 25%，蔣凡到任后力推的全托管模式的速賣通 Choice 幫了大忙，運營提效，變現(xiàn)率提高也是一大原因，另外國際業(yè)務(wù)中有很多是本地貨幣計價，人民幣貶值也拉升了業(yè)務(wù)增速。

而最主要的是，收入增長的同時，國際業(yè)務(wù)還在減虧：踢了股權(quán)激勵因素、含攤銷的經(jīng)營利潤（Adjusted EBITA）只虧了 4.2 億，虧損率只有 2%，去年同期還是 9%。

2）最牛后進生：泛娛樂。最次最大的邊際變化要屬泛娛樂了。不僅阿里影業(yè)、大麥網(wǎng)等修復(fù)明顯，應(yīng)該是優(yōu)酷也 " 回魂了 "，所以收入同比大增之外，利潤率竟然轉(zhuǎn)正到了 1%，算是破天荒了！

3）挺不錯：菜鳥與本地生活。由于泛娛樂進步是在太猛，這兩個其實表現(xiàn)也不錯的只能排在第三了。

a. 菜鳥主要依附國際業(yè)務(wù)，其次依附淘天中的自營業(yè)務(wù)，直營增速 21%；國際業(yè)務(wù)訂單增速 25%，菜鳥做到了 34%，只能說明菜鳥在外部客戶拓展上做得也不錯。

b. 本地生活同比增速做到了 30%，當然這里面有一部分原因去年基數(shù)太低了，但收入同比和利潤率同時修復(fù)表現(xiàn)也算不錯。

4）底部徘徊似見光：阿里云，相比上季度 3% 的負增長，這個季度 4% 的正增長還算不錯，比市場預(yù)期得稍微好了一些，但顯然是仍舊沒有回到正軌上，目前阿里云引入戰(zhàn)略 " 股東 "，打開遠期業(yè)務(wù)向上空間，可能比當前的業(yè)務(wù)開拓更重要。

5）其余所有：各有千秋，總體一般。其他業(yè)務(wù)中無論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線下自營為主，去年疫情異常高增，今年二季度回落明顯。

而且，上面這五大集團，除了收入上表現(xiàn)，最重要的是降本增效之下，利潤修復(fù)的故事還在繼續(xù)，尤其是泛娛樂大跨步利潤修復(fù)。

不能吃大鍋飯的阿里小動物們，目前絕大多數(shù)表現(xiàn)出的收入和利潤彈性都高于靈魂支柱——淘天業(yè)務(wù)。

海豚君整體觀點：

作為 1+6+N 戰(zhàn)略落地到財務(wù)口徑的第一份業(yè)績報表，總算是給自己找回了一些自信。而阿里從目前估值上來看，即使是 100 元 / 股的阿里也不過是淘天集團 + 集團凈現(xiàn)金的估值；阿里云和螞蟻基本都不在考慮之內(nèi)。

而低估之下，阿里能做的還有很多 1）阿里云上市前會把股票派發(fā)給阿里股東，作為一個基本全控股資產(chǎn)，阿里云估值基本定位在 600-800 億美金；2）螞蟻估值海豚君估算基本在 900 億美金，對應(yīng)阿里持股應(yīng)該是 300 多億美金。當 IPO 推進時，這兩個業(yè)務(wù)就對應(yīng)著阿里大約 35% 的向上彈性。

尤其是這些業(yè)務(wù)一個一個都重新上市的時候，再疊加阿里云出表后，淘天很有可能去操作的提高回購來回饋股東，阿里目前是個明顯向上機會更大，而向下風險較小的機會時期。

當然走過資產(chǎn)分拆和回購的價值再發(fā)現(xiàn)階段后，阿里長線真正走出一個長線向上型資產(chǎn)，還是要看在核心腹地淘天集團能夠扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局、不再節(jié)節(jié)敗退，而這個海豚君仍持保守態(tài)度，只能說邊走邊看。

畢竟，阿里在歧路上走了太久太遠，雖然所幸回頭，但回頭需要決心、需要時間、更需要拼勁。

以下是詳細分析：

阿里又雙叒調(diào)整財報口徑了！

繼上個季度拆了 1+6+N 之后，阿里從這個季度開始又開始調(diào)整財報口徑，而且這次調(diào)整特別大，整體思路對齊 1+6+N 的分拆思路：

1）淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市 + 進口直營；國內(nèi)批發(fā)；

2）國際集團：基本對應(yīng)之前的速賣通、Lazada 等國際零售和阿里國際站業(yè)務(wù)

3）本地生活集團：餓了么和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，只是現(xiàn)在收入計法把阿里集團內(nèi)其他業(yè)務(wù)當做客戶，產(chǎn)生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能云集團：阿里云 + 釘釘；現(xiàn)在的收入計法把阿里集團內(nèi)其他業(yè)務(wù)用阿里云的也計入了；

6）泛娛樂集團：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個原來在國內(nèi)自營新零售中）；靈犀互動、UC 和夸克（原泛娛樂業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）。這部分主要都是以毛銷額計收入。

淘寶天貓（至少）看到了黎明前的曙光

首先，核心中核心的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）為 797 億元，同比增速略超 10%，在先前連續(xù)四個季度同比下滑后，總算轉(zhuǎn)正。雖然因去年二季度因疫情影響導(dǎo)致基數(shù)極低，市場已充分預(yù)期本次 CMR 增速會同比轉(zhuǎn)正，但相比市場普遍預(yù)計 7%-8% 的增速，實際表現(xiàn)還是小超了預(yù)期。

不過參考二季度，國內(nèi)實物零售額整體增速達 14%。而根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，618 期間貨架電商同比增速僅略超 5%，依舊顯著低于直播電商約 28% 的增速。可以推測出本季內(nèi)阿里 GMV 的增速大概率仍只有個位數(shù)，換言之，淘寶天貓仍在跑輸大盤，份額在繼續(xù)流失。

并且本季度極低基數(shù)的利好并不能持續(xù)，市場因此也普遍預(yù)期后續(xù) CMR 增速大概率會再度下滑。因此概括地說，淘寶天貓本季在增長端的表現(xiàn)主要是低基數(shù)下的略超預(yù)期，淘天實際的競爭格局和增長中樞的拐點大概率尚未正式到來。

但從前端流量和用戶數(shù)來看，根據(jù) Quest Mobile 淘寶 App 的日活用戶自 2023 年初以來一直在持續(xù)增長，公司口徑下，淘天集團本季度內(nèi)日活用戶同比增長了 6.5%。可以看出，隨著以用戶流量為先的戰(zhàn)略方向和 " 天天低價 "、" 百億補貼 "、" 夜淘寶 "、" 逛逛短視頻 " 等多項舉措的實施，阿里的用戶流量和粘性確實正在回歸，明確打響了反擊拼多多和抖音流量侵蝕的第一步。值得關(guān)注后續(xù)各平臺對用戶流量的爭奪情況。

自營零售：" 累贅 " 資產(chǎn)全部剝離，只留優(yōu)質(zhì)平臺資產(chǎn)

在本次公司架構(gòu)和財報口徑調(diào)整后，原先在阿里 " 新零售 " 戰(zhàn)略下收購或培養(yǎng)起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)被全部踢出了淘天集團下的自營零售板塊，僅保留了天貓超市、天貓國際等線上自營業(yè)務(wù)。

由于口徑的重大變更，我們暫無法回溯對比歷史數(shù)據(jù)。單看本季數(shù)據(jù)，由于增長驅(qū)動主要來源于消費電子，海豚君估計可能是更多標品通電產(chǎn)品加入了自營類目，這對京東可能也會有一定負面影響。

四、 蔣凡接手、獨立運營后國際零售 " 爆炸 " 增長

除了 CMR 久違且小超預(yù)期的正增長，國際零售業(yè)務(wù)驚人的增長是本季阿里財報的另一主要亮點。且國際業(yè)務(wù)的口徑調(diào)整不大，仍可參考對比歷史數(shù)據(jù)。

本季包括 Lazada、Aliexpress、Trendyol 等海外零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)了驚人的超 60% 的增速，遠超市場普遍預(yù)期 30%-40% 的增長。雖然國際批發(fā)業(yè)務(wù)基本零增長，但加總后，國際電商板塊仍實現(xiàn)了 41% 的增長和 221 億的收入。

據(jù)公司披露，國際電商業(yè)務(wù)本季整體的單量增速在 25% 左右，明顯低于收入增長。結(jié)合我們同時覆蓋的 SEA 和 Amazon 等公司的表現(xiàn)，海豚君認為由于海外電商近期普遍面臨著行業(yè)增速放緩、和盈利壓力巨大的環(huán)境，海外電商公司普遍采取了接連上調(diào)變現(xiàn)率的措施。因此，阿里旗下的國際電商業(yè)務(wù)大概率也跟隨提高了變現(xiàn)水平，同時又不會傷害自身的競爭格局。

另外值得注意，阿里近期也上線了類似 Temu 的全托管且主要極致性價比的 AliExpress Choice 業(yè)務(wù)，考慮到 Temu 增長勢頭非常強勁，且海外因通脹問題對低價商品的偏好大概率也有所提升，Choice 業(yè)務(wù)后續(xù)的增長也值得期待。

目標上市，菜鳥記入集團內(nèi)部收入

作為集團內(nèi)第二順位要獨立上市的業(yè)務(wù)，菜鳥物流的收入口徑開始包括集團內(nèi)部和外部客戶兩個部分。具體來看，菜鳥本季收入近 232 億元，同比增長約 34%，明顯好于上季度 15% 的增長。雖然負責跨境運輸?shù)牟锁B板塊會受益于海外零售的增長已在市場預(yù)期之內(nèi)，但因為國際零售實際增速大超預(yù)期，菜鳥的表現(xiàn)也比預(yù)期更好。

除了海外跨境運輸?shù)膹妱疟憩F(xiàn)，隨著菜鳥官方宣布下場進軍 to C 的配送業(yè)務(wù)，且已接收并由有進一步增持申通股份 " 借殼 " 打入快遞市場的可能，后續(xù)國內(nèi)物流收入也有不小的增長空間。

低基數(shù)下，到店業(yè)務(wù)修復(fù)不錯

去年二季度同樣因特殊情況的影響，對更依賴線下履約的到店和到家業(yè)務(wù)有更大的沖擊。且二季度以來在出行全面常態(tài)化的利好下，國內(nèi)居民積壓的出門玩樂需求顯著反彈，因此阿里本地生活集團本金實現(xiàn)收入 144.5 億，同比增長了 30%，也稍好于市場的預(yù)期。

需求修復(fù)，自身瘦身，阿里文娛也迎來了自己的春天？

本季度，同樣因為電影院、演唱會等消費場景的修復(fù)，和積壓的熱門、優(yōu)質(zhì)作品和活動的上映，連先前最為邊緣化的阿里文娛板塊本季度都實現(xiàn)了 36% 的收入增長。同時此次改革后，阿里文員板塊也僅保留了優(yōu)酷、大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)，其他前景不清晰的業(yè)務(wù)也被拋出了體外。瘦身之后已扭虧為盈，后續(xù)業(yè)務(wù)的發(fā)展和盈利也會更有跡可循。

阿里云還在坑里

和菜鳥板塊類似，雖然阿里云內(nèi)部業(yè)務(wù)并無重大的改變，但為了獨立核算營收、利潤，本季度開始阿里云在收入口徑中也確認了來自集團內(nèi)部的收入。具體來看，阿里云本季度實現(xiàn)收入 251 億，同比增速仍僅有 4%，好于上季度 -3% 的增長，但增長修復(fù)是所有子集團內(nèi)最差的。也進一步凸現(xiàn)了阿里云引入外部股東，以強化政企業(yè)務(wù)的必要性。

最大亮點：所有 " 小弟 " 業(yè)務(wù)全面減虧 or 扭盈

而實際上阿里旗下各子板塊（除阿里云外）營收增長不俗的修復(fù)，并非本次阿里財報最大的兩點。真正的 thesis changer 是所有淘天之外所有業(yè)務(wù)全面的減虧或扭盈。具體來看：

1 ) 淘天集團本季調(diào)整后的攤銷前經(jīng)營利潤（EBITA）實際同比只增長了 9%，反而低于營收 10% 的增長，可見淘寶天貓的利潤率的確還是略微受到了補貼和競爭格局的影響。后續(xù)我們也會看到，本季營銷支出的確有不小的增長。

2）但除了淘天之外，無論國際電商、菜鳥物流、本地生活、阿里云和阿里文娛全部呈現(xiàn)了經(jīng)營利潤率的明顯改善。哪怕是沒被任何子集團選中，從而被 " 拋棄 " 進 "All Others" 分類的業(yè)務(wù)，以及集團層面 "unallocated" 的費用都同樣減虧了。

由于時間緊張，海豚君就不一一復(fù)蘇財報中已披露的各細分板塊具體的利潤情況。

為何海豚君認為其他 " 小弟 " 業(yè)務(wù)的減虧是關(guān)鍵性的利好？因為先前市場對阿里的估值中，長期只考慮了賺錢的淘天業(yè)務(wù)的價值，而一直拒絕給予其他業(yè)務(wù)估值。海豚君認為原因就在于，對于長期虧損的業(yè)務(wù)，市場愿意不對虧損做懲罰性估值，直接按淘天的利潤估值已屬 " 仁至義盡 "。

既要市場忽略虧損、不倒扣淘天的利潤，同時還要市場給虧損業(yè)務(wù)額外的增量估值，在當前的市場環(huán)境下實屬有些無理要求。

而隨著其他子集團逐漸有自身的穩(wěn)定盈利，就會給予市場合理的動機和可明確參考基準來給予其他板塊估值。從而即便在淘天業(yè)務(wù)的競爭格局未必有顯著改善的情況下，也能帶來一定的估值向上彈性。

全面減虧、增利從何而來？

那么全面減虧的源頭是什么？首先，各子集團獨立經(jīng)營自付盈虧后，為了 " 活下去 " 各子集團的管理層和員工必然會更好的調(diào)動起積極性，且也有了更靈活自主展開業(yè)務(wù)的權(quán)利。這是經(jīng)營效率和利潤全面改善的根本原因。

而從財務(wù)數(shù)據(jù)角度來看，本季度阿里 non-gaap 口徑下的毛利率達 39%，較去年同期只是小幅提升了 1pct。可見利潤的提升主要來源于控費和剔除非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

在費用上，由于公司大幅下調(diào)了對螞蟻集團的估值，導(dǎo)致先前發(fā)放給員工的股權(quán)激勵一次性回沖了約 68 億元，從而 Gaap 口徑下的費用被明顯低估。因此我們主要看 non-gaap 口徑下的數(shù)據(jù)，可見

1）銷售與市場費用依舊同比增長了 10%，達到了 272 億，甚至超出市場 GAAP 口徑下預(yù)期的 266 億。可見在各種補貼、引流的舉措下，公司的營銷投入的確在增長，從而拖累了淘天集團的利潤。

2）而大范圍裁員后，研發(fā)成本則是同比減少了約 4.5%，與之對應(yīng)可能因為裁員補貼的原因，本季度的管理費用也增長了約 14.5%。不過若的確是裁員的影響，后續(xù)管理費用大概率會迅速下降。

因此，公司本季度整體的 non-gaap 凈利潤率相比去年同期提升幅度約 4pct，相比上季度 3pct 的改善幅度也并沒有非常明顯的提升。（主要還是因為比重最高的淘天板塊利潤率是下降的，導(dǎo)致其他板塊的改善在集團整體層面并不顯著。）