李迅雷 | 立方大家談專欄作者

(資料圖)

在歐美銀行業危機事件逐漸淡化后，美聯儲數據顯示，商業銀行的存款和貸款規模快速下降，信用環境呈現收緊跡象。美國信用環境為何收緊？信用環境收緊對經濟和通脹有何影響？大類資產價格未來走勢如何？本文據此展開分析。

主要觀點

信用環境為何收緊？歐美銀行業危機爆發，雖然近期已逐步淡化，但其產生的影響仍在。商業銀行貸款規模大幅收縮后短期有所回升，不過市場信心與銀行資產負債表還有待修復。信用收緊源于美國銀行業因快速加息產生的潛在損失，在擠兌后資產被拋售產生實際虧損，風險偏好下降和為應對流動性需要，商業銀行減少信貸投放。芝加哥聯儲通過使用多種金融市場指標構建的金融條件指數不斷上行，在銀行業危機爆發后的廣泛影響下，預計未來美國金融體系的金融條件狀況仍將繼續收緊。

信用緊縮如何影響經濟與通脹？主要有兩個渠道，一是信貸收緊壓低資產價格，進而降低居民的財富水平，而居民的財富水平間接影響消費，終端需求下降減輕通脹壓力；二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會抑制企業投資，也同樣會對消費形成制約，導致終端需求下降，抑制通脹水平。美聯儲發布的3月議息會議紀要顯示，預計今年晚些時候開始溫和衰退，最新公布的美聯儲褐皮書也顯示，價格溫和上漲，銀行貸款標準收緊，抑制經濟增長。我們認為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國衰退警報已經敲響。

大類資產走勢如何？我們認為美聯儲5月再加息一次，若下半年出現衰退，年內存在降息可能。在美聯儲開啟降息進程前，美股仍有下行風險，十年期美債利率或呈現震蕩下行態勢，因歐洲年內衰退概率低于美國，未來美元指數或將承壓，中美經濟周期分化支撐人民幣匯率升值。地緣政治、央行購買黃金和去美元化預期等對金價的拉動邊際減弱，美聯儲年內不降息，黃金價格或有下調風險。近期主要產油國家宣布石油減產，供給端預期下降，而海外經濟持續走弱，原油需求處于下行區間，油價下有硬底上有軟頂，未來原油價格將維持區間震蕩。

信用環境為何收緊？

銀行危機影響未完。2023年3月10日硅谷銀行宣布破產，揭開銀行業危機的序幕。隨后，大量中小銀行出現擠兌，簽名銀行被紐約州金融監管機構關閉。3月15日瑞信披露內控發現“重大缺陷”，歐洲銀行業危機開始發酵。歐美銀行業危機爆發后，監管部門和央行第一時間采取行動，為風險解決提供兜底保證并尋求解決辦法，力圖妥善處置，近期銀行業危機已逐步淡化，但其產生的深遠影響仍在。

流動性風險仍在，且信用環境收緊。美聯儲最新數據顯示，在針對銀行業的流動性工具中，對FDIC的信貸支持規模小幅回落。而貼現窗口規模和BTFP的最新使用規模較上周有所回升，結束了此前下降的趨勢。針對銀行業流動性工具規模的回升，指向流動性風險仍存在。此外，美國銀行貸款規模在3月15日至3月29日出現大幅度回落，截至4月12日的一周，商業銀行貸款規模已連續兩周小幅回正。但由于市場信心與銀行資產負債表仍待修復，信貸收緊的情況或將持續一段時間。

信用收緊根源在于銀行業潛在損失。美聯儲持續且高強度的加息導致利率上升，使得對資產久期管理不善的銀行業出現賬面虧損，據美國聯邦保險公司（FDIC）測算，截至2022年底美國金融可供出售證券（AFS）和持有至到期證券（HTM）未實現虧損規模約6204億美元。在這種情況下，如果銀行需要出售證券以滿足流動性需求，這些未實現的損失可能轉化為實際損失的風險。而投資者對虧損的擔憂逐步轉變為擠兌行為，從而導致實際虧損的出現，進一步推動全市場流動性緊張與風險偏好回落。

風險和利差推動負債端存款流失。此前由于銀行存款利率與貨幣基金利率存在巨大差距，儲戶已出現“存款搬家”的現象。而銀行業風險事件發生以后，避險情緒致使美國商業銀行存款加速流出至回報率和安全性更高的貨幣市場基金。3月美國貨幣市場基金累計流入約3043億美元，單月流入幅度創2020年4月以來的最高水平，推動其總規模自4.9萬億升至5.2萬億美元。對應同期商業銀行存款流出規模達4738億美元，總規模從17.7萬億降至17.3萬億美元。

商業銀行在資產端，也減少了貸款投放。美聯儲披露的商業銀行資產負債數據顯示，在銀行業危機爆發后的兩周內，商業銀行信貸狀況出現了收緊，商業銀行總貸款規模共計下降了約1046億美元。4月數據顯示商業銀行貸款增量僅小幅回正，指向美國銀行業壓力依然存在，整體信貸規模仍較銀行業危機前顯著回落。

分類型看，大銀行工商業貸款收縮更多。美國大型銀行貸款中，工商業貸款、房地產貸款、消費貸款與其他貸款分別占23%、36%、22%和19%。此次銀行業危機期間，大型銀行貸款累計下降了約240億美元。其中工商業貸款受到的影響最大，累計下降了260億美元，主因美國經濟衰退風險疊加信貸緊縮等因素導致美國企業貸款意愿及難度上升。最新一周的數據顯示，大型銀行貸款規模有所回升，但回升幅度較小，指向大型銀行信貸收緊的影響仍存在。

而中小銀行房地產貸款收縮更大。在美國中小型銀行貸款中，工商業貸款、房地產貸款、消費貸款與其他貸款分別占17%、65%、10%和8%，相較大型銀行，房地產貸款是中小型銀行貸款的主要組成，約為大型銀行比重的兩倍。中小型銀行信貸收緊的程度遠超大型銀行，銀行貸款共計下降了735億美元，規模約為大型銀行的三倍。其中占比最大的房地產貸款下降最多，兩周內房地產貸款下降378億美元，工商業貸款下降318億美元。最新一周的數據顯示，相較大型銀行，中小型銀行貸款增量僅小幅回正，主因其受到存款外流的打擊更加嚴重，信貸收縮的趨勢更為明顯。

將證券投資考慮在內，銀行業整體的信用縮減規模更大。除貸款外，在危機發生后的兩周內，美國銀行業證券投資減少了2065億美元，超過同期貸款1046億美元的降幅。銀行倒閉風波帶來的流動性危機不僅使得銀行存貸款規模下降，也促使銀行拋售持有的證券資產以應對資金短缺。最新數據顯示，美國銀行業整體的信貸規模在上周環比增加后再次回落。

金融條件再度收緊。自2月起，芝加哥聯儲通過使用多種金融市場指標構建的金融條件指數（NFCI）不斷上行。其中風險、信貸和杠桿三個子項數據走勢均指向收緊。在銀行業危機爆發后的廣泛影響下，預計未來美國金融體系的金融條件狀況仍將繼續收緊。

信用緊縮如何影響經濟與通脹？

信用緊縮主要通過兩條傳導路徑，影響經濟與通脹。一是信貸收緊壓低資產價格，進而降低居民的財富水平，而居民的財富水平間接影響消費，終端需求下降減輕通脹壓力。二是信貸收緊抬高利率水平，不僅會抑制企業投資，也同樣會對消費形成制約，導致終端需求下降，抑制通脹水平。

資產價格傳導方面，美國居民部門的資產中，股票與房地產的占比較大，分別約占總資產的24%與26%，合計占比達一半。股票與房地產對市場利率水平較為敏感，信用收緊推動利率上行，資產價值面臨縮水風險。從歷史數據看，美國個人消費支出增速和居民資產同比走勢同步，因此信用緊縮時期，財富效應會抑制消費需求。

信貸投放方面，信用緊縮將降低信貸規模、抬升利率水平，進一步提高企業的融資門檻和成本。此外，企業投資和居民消費的機會成本也會隨之上升，抑制企業投資與居民消費的意愿。從歷史數據看，美國投資凈額和信貸規模的增速同步。

因此，信用緊縮也會緩解通脹壓力。美國經濟目前處于下行區間，美聯儲3月議息會議紀要指出年內將出現衰退。歷史上美國經濟衰退時期，企業出于經濟前景考慮，通常會收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業盈利，導致居民收入增速放緩。這會抑制消費需求，并推動企業盈利增速進一步放緩，進而形成“衰退”螺旋，此時通脹水平將加快回落。

美國經濟下半年或步入衰退。銀行業危機發生后，亞特蘭大聯儲預測美國一季度GDP增長大幅回落。最新預測中，亞特蘭大聯儲對美國一季度GDP環比折年率預期升至2.5%。同時據彭博數據，市場預期美國的GDP環比折年率自今年2季度開始大幅下降，并于3季度落入負值區間，暗示美國經濟或將于下半年開始衰退。最新公布的美聯儲褐皮書也顯示，價格溫和上漲，消費者支出普遍被視為持平或略有下降，同時部分地區在當前不確定性和對流動性的擔憂增加的情況下，銀行收緊貸款標準，都將抑制經濟活動。

我們認為，在限制性高利率和信貸條件緊縮的背景下，美國衰退警報已經敲響。

大類資產走勢如何？

歷史上美國信用緊縮時期，股票表現最好。通過梳理歷次信用收縮時期大類資產的走勢，我們發現美股、美債、中國國債、原油和黃金多有上漲，而人民幣匯率、美元指數小幅回落。

大類資產在信用緊縮時期的表現，并不符合直覺。主要原因有二：第一，信用周期與經濟、貨幣周期并不同步，經濟周期、信用周期與貨幣周期相互嵌套、互相影響。更重要的是，和信用周期相比，經濟周期和貨幣周期與資產表現的相關性更高。第二，美國金融市場已經發展較為成熟，形成了一套以基準利率為主的市場化利率調節體系，信用調節機制有所弱化，其對大類資產的影響程度也趨弱。

美聯儲本輪加息僅剩一次，年內仍有降息可能。如果要預測大類資產走勢，對聯邦基準利率的判斷必不可少。但對于未來加息路徑，市場和聯儲想法并不一致。雖然在3月的議息會議中，美聯儲稱美國銀行系統仍具有韌性，但美國硅谷銀行倒閉及瑞信危機等事件都引發了市場對金融體系穩定性的擔憂。從點陣圖來看，聯邦基金利率預期中值在5%-5.25%區間，美聯儲預計5月仍會加息一次，年內并不會降息，而市場則預計下半年將降息（首次降息時點從7月延遲到最新的11月）。我們認為，在3月美國勞動力市場開始降溫，通脹增速順暢回落的情景下，5月最多還有一次加息。下半年若經濟衰退如期而至，通脹壓力也將緩解，則美聯儲年內可能提前開啟降息進程.

美股先下后上。銀行業危機發生后，美股三大指數均下跌，近期隨著危機逐漸平息，美股出現反彈。我們認為，在美聯儲開啟降息前，美股仍有下跌風險，降息后迎來反彈。一方面，當前加息進程仍未結束，聯邦基準利率仍處于較高水平，在信用收緊背景下，企業融資面臨約束，融資成本或持續高企，財務風險或將暴露。另一方面，若下半年經濟衰退逐步兌現，市場對企業的業績預期或將繼續下修，美股仍有下跌風險。

美債震蕩下行。隨著美聯儲加息節奏放緩，全球各國逐漸開啟寬松“模式”，澳大利亞、智利等國家先后宣布暫停加息。美債收益率也從三月初的高點持續回落，2年期與10美債收益率曲線仍處于倒掛，指向美國經濟衰退風險加大。

我們認為，仍需警惕當前銀行業危機背后的潛在風險，考慮到下半年經濟衰退將逐步兌現，之后貨幣政策或有轉向，未來十年期美債利率或呈現震蕩下行態勢。

美元指數年內回落，人民幣匯率升值。隨著美國經濟持續回落，加息逐漸步入尾聲，年內已出現降息預期。而歐洲央行預計將繼續加息，并加快縮表步伐，和美聯儲的貨幣政策分化。此外彭博數據預測，歐洲年內衰退可能性較美國更低。綜合來看，未來美元指數或將承壓。中國經濟弱復蘇，中美經濟周期朝著有利于人民幣資產的方向發展。EPFR的數據顯示，今年年初至今，投資者已從美國股票基金中撤出340億美元，其中歐洲吸引了100億美元的資金流入，160億美元流入了中國股票基金。總體來看，人民幣匯率利好因素逐步變多，或將推動人民幣匯率升值。

如果年內美聯儲不降息，金價或有下調風險。從最近一年多黃金和美債實際收益率的對比看，黃金價格上漲受到了很多其它因素的推動，包括地緣政治、央行購買黃金和去美元化預期等，但這些因素對金價的支撐未來或邊際弱化。此外，之前市場預期下半年降息，已經部分反映到了黃金價格上。如果美聯儲年內不降息，黃金價格或有下調風險。

油價下有硬底上有軟頂。美國能源信息署最新公布數據顯示，其對5月份后全球原油供需預期的進行了一定的調整。考慮到OPEC減產的影響，在供給端集中調降OPEC的產量預期，同時上調俄羅斯產量預期。我們認為，原油價格或將維持區間震蕩趨勢。一方面，美國國內原油剩余產能較少，且現有戰略石油儲備水平較低，或難以通過釋放石油儲備來壓低油價，而OPEC+等石油生產國已經達成一致實施石油減產，油價或難以降至低位。另一方面，雖然中國經濟呈現復蘇態勢，但海外經濟回落趨勢更加明顯，其對原油的需求處于下行區間，很難出現油價大幅上行的情況。

張德禮：中泰證券宏觀研究負責人

馬 駿 ：中泰證券宏觀研究助理

責編:劉安琪 | 審校:陳筱娟 | 審核:李震 | 監制:萬軍偉