貴州茅臺的確定性到底多高？這種確定性是否值得高溢價？現價買入的預期收益率有多少？

【資料圖】

一直想寫一篇文章以解心中困惑。

最近超級繁忙，斷斷續續寫完本篇，頓有徐霞客 " 登黃山，天下無山，觀止矣 " 之感。

一、2025 年茅臺酒可售量

根據茅臺招股說明書，茅臺酒生產工藝流程為：制曲—制酒—貯存—勾兌—包裝。一輪完整的茅臺酒的生產過程長達五年：每年端午制曲、重陽下沙（投料制酒），次年 1 月起分別進行七輪取酒，整個生產周期長達一年，然后經過三年的儲存，勾兌后再儲存一年即可包裝出售。

根據這一生產儲存工藝特征，2025 茅臺酒可售量取決于四年前的基酒產能。這與年報中 " 按茅臺酒工藝，當年生產的茅臺酒至少五年后才能銷售 " 說法是一致的。

2021 年是茅臺酒的產能大年，年報顯示當年的茅臺酒實際產能 56472.25 萬噸，較上一年增長 12.42%，而在此之前的 2019 年、2020 年連續兩年茅臺酒產能幾無增長。

季克良先生曾說 " 每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產酒的 75% 左右 "，然而，從 2018 年以后這一比例提高到了 80% 以上，2018 年至 2021 年這一比例分別是 83.79%、107.41%、87.28%、84.66%（2019 年比例異常是因為 2015 年基酒特殊天氣減產）。

如果按照 21 年基酒產量 84% 的比例推算，則 2025 年可售商品茅臺酒為 56472.25*84% ≈ 47000 噸。與 2022 年相比，2025 年可售商品茅臺酒將增加約 16%。

二、2025 年茅臺酒均價

本文假定 2023 年至 2025 年間茅臺出廠價不上調。筆者認為在當前疫情后預期和消費的弱復蘇背景下，提價將使茅臺承受來自政策、消費者、經銷商的多重壓力，因此茅臺可能繼續通過調結構達到變相提價的目的。

下面，我們從不同渠道角度拆解茅臺調結構帶來的均價提升：

2021 年公司酒類銷量增加了 2383 噸，其中茅臺酒增加 1948 噸、系列酒增加 434 噸，直銷渠道增加 1804 噸、批發渠道增加 579 噸。同時，批發渠道的營收只微增 0.55%，批發渠道的噸價不增反降，從 135.69 萬 / 噸下降至 135 .13 萬 / 噸。

從以上數據，大致可以認為：2021 年公司把大部分增量的茅臺酒額度給了直銷渠道。

再用另一組數據驗證：2019 至 2021 年，直銷渠道平均瓶價（不含稅價，下同）分別為 1286.99 元、1585.33 元、1972.40 元，基于這個均價水平可以假設直銷渠道賣的酒全部為茅臺酒，而系列酒基本由批發渠道銷售。

在以上兩個假設的基礎上，可以進一步計算出：公司 2021 年銷售的 36261 噸茅臺酒，有 5736 噸通過直銷渠道銷售（即直銷渠道全部的銷量），剩余的 30525 噸由批發渠道銷售。再往前看，2020 年銷售的 34313 噸茅臺酒，有 3932 噸通過直銷渠道銷售，剩余的 30381 噸由批發渠道銷售。

2020 年的 30381 噸與 2021 年的 30525 噸相差無幾。

也就是說，公司目前的渠道戰略：維持批發渠道的存量茅臺酒額度約 31000 噸不變，增量茅臺酒全部由直銷渠道銷售。

這一猜測待 2022 年年報出爐再驗證，但我們不妨先大膽假設，未來幾年茅臺依然執行這一渠道分配策略，那么：

2025 年可售茅臺酒 47000 噸中，31000 噸由批發渠道銷售，其余茅臺酒 16000 噸全部由直銷渠道銷售，也就是說直銷與批發的比例在 2025 年將達到 1：2。

直銷噸價：2019 至 2021 年直銷渠道的折算的瓶價分別是 1286.99 元 / 瓶、1585.33 元 / 瓶、1972.40 元 / 瓶。22 年 i 茅臺上線后，直銷的噸價會大幅提升，假定通過調結構、推出節氣酒等高價新品，2025 年直銷瓶價達到 2400 元 / 瓶，即噸價約 510 萬 / 噸。

批發噸價：2021 年批發渠道營收 820.30 億，減去系列酒營收 126 億，則可知批發渠道實現茅臺酒營收 820-126=694 億，折算為噸價為 694*10000/30525=227.35 萬 / 噸，即瓶價約 1069 元 / 瓶。假定批發渠道通過增加商超、電商供應比例來調結構，使得 2025 年噸價微漲至 250 萬 / 噸，即平均瓶價 1177 元 / 瓶。

平均噸價：2025 年茅臺酒平均噸價為：250*31000/47000+510*16000/47000 ≈ 340 萬 / 噸，相比 2021 年末的 258 萬 / 噸，四年間實現變相提價約 32%。

三、醬香系列酒可售量

關于系列酒的銷量與產量的關系，一直以來沒有一個強解釋力的說法。系列酒中除迎賓外，其余產品儲存周期為兩年，但我們會發現系列酒銷量與兩年前的產量之比的關系并不穩定。

比如 2015 年系列酒的產量較上年有所下滑，但 2017 年系列酒銷售大放量。再比如 2019 年系列酒產量從上年的 20545 噸增加到 25122 噸，但 21 年的銷量幾乎沒有增加。

關于這一問題，白酒群里@阿攀哥 的一張圖給出了一個答案。

系列酒的銷售受到產能的制約。

最近兩年，系列酒幾乎沒有庫存了，現有系列酒庫存甚至不足一年的銷售。

這就解釋了系列酒 2021 年銷量沒有增加的原因，這也給出了近年來公司一直擴張系列酒產能的動機，也解釋了這幾年一直有很多外購系列酒基酒的傳言。

同時，我們還能得出另一結論：系列酒同茅臺酒一樣，也是盡產盡銷，甚至比茅臺酒供應還緊俏。

因此，2025 年同樣是系列酒的爆發之年。

公眾號 " 茅臺時空 "2022 年 9 月份發布一篇名為 " 茅臺 3 萬噸醬香系列酒技改項目部分車間投用，預計年底完工 " 的文章，項目建成后醬香系列酒的產能達 5.6 萬噸。如果 22 年底項目順利建成，23 年投入生產、24 年儲存，那么 25 年即可實現銷售。

系列酒解除了產能的限制，如果屆時市場承載力足夠的話，2025 年系列酒的銷量也將接近 5.6 萬噸，較 2021 年增長 85.57%。

（注：本部分測算還沒有包括去年開工的 1.2 萬噸同民系列酒項目）

四、醬香系列酒均價

醬香系列酒近年來一直在直接或變相提價。2018 至 2021 年系列酒平均噸價分別為 27.13 萬 / 噸、31.72 萬 / 噸、33.59 萬 / 噸、41.74 萬 / 噸，折算成單瓶價為 127.72 元 / 瓶、149.34 元 / 瓶、158.15 元 / 瓶、196.50 元 / 瓶。

2022 年實現系列酒營收 157 億，預計的銷量約 31000 噸，那么噸價約 50 萬 / 噸，折算成單瓶價為 235 元 / 瓶，最近四年每年噸價水平分別提高 16%、6%、24%、19%。

2022 年推出高毛利系列酒產品 1935，出廠價定價 798 元，第一年即實現銷售收入 52 億，占到系列酒營收的 1/3。

茅臺系列酒的野心很大，盡管丁總宣布系列酒 2023 年將實現銷售 200 億，但這一宣傳目標顯然低于內部目標的。根據 " 茅臺時空 " 文章，公司內部制定了 23 年實現 1935 銷售 100 億的目標，較前一年翻一番。

無論是直接提價，還是推廣高毛利產品，都會繼續拉升系列酒的均價水平。

假定 2023、2024、2025 年系列酒噸價年均提高 12%，那么2025 年系列酒噸價將達到 50*1.12*1.12*1.12=70 萬 / 噸，較 2022 年增長 40%。

五、2025 年收入和利潤預測

1. 收入預測

公司營業收入 = 茅臺酒收入 + 系列酒收入 + 財務公司收入（暫忽略）

茅臺酒收入 = 茅臺酒銷量 * 噸價 =47000*340 ≈ 1600 億

系列酒收入 = 系列酒銷量 * 噸價 =56000*70 ≈ 400 億

那么2025 年公司收入將達到 1600+400=2000 億，較 2022 年 1272 億增長約 60%。

2. 凈利潤預測

2017 年至今茅臺公司凈利潤率保持在 50% 左右，由于提價（變相）對凈利潤率的拉升有限，我們假定 2025 年凈利潤率 54%，那么2025 年凈利潤為 2000*54%=1080 億，較 2022 年凈利潤 626 億（約）增長 72.5%，三年平均每年增長 20%。

以下是關于凈利潤的驗證過程，沒有興趣的讀者可跳過：

2025 年茅臺酒直銷營業利潤：

直銷收入 16000*510/10000=816 億，假定毛利率從 2021 年的 96.12% 提升到 98%，則營業利潤為 816*98%=800 億。

2025 年茅臺酒批發營業利潤：

由于 2021 年有 30525 噸茅臺酒由批發渠道銷售，實現銷售收入 694 億；批發渠道總的營業成本是 80 億，減去系列酒的營業成本 33 億，得批發渠道茅臺酒營業成本 47 億，批發渠道茅臺酒毛利率（694-47）/694=93.23%。

假設 2025 年批發渠道的毛利率水平與 2021 年相同，則 2025 年營業利潤 31000*250*93.23%=723 億。

2025 年系列酒批發營業利潤：最近幾年系列酒的毛利率提升，20 年毛利率 70.14%、21 年毛利率 73.70%。根據前述分析，2025 年較 2022 年噸價上漲 40%，如果成本上漲 30%，那么毛利率將上升至 76%。系列酒批發營業利潤 = 系列酒收入 400 億 *76%=300 億。

三者合計營業利潤為 800+723+ 300=1823 億。

三費占比按營收 10% 比例計算，稅金及附加按營收 15% 計算，則有利潤總額 = 2000 億 *（1-10%-15%）=1500 億，再扣除所得稅 25%，有凈利潤 =1500*75%=1125 億。財務公司凈利潤約 30 億 ，扣除少數股東權益 6%，則有歸母凈利潤 1085 億，與前述算法差不多。

六、現價買入茅臺的收益率

2023 年 3 月 14 日股價 1766 元、市值 22184 億元。

過去 10 年茅臺平均 PE ( TTM ) 為 30 倍，過去 5 年平均 PE ( TTM ) 為 39.5 倍。

（一）保守預期

假定 2025 年末茅臺市盈率 27 倍，則預期市值 = 保守預期市盈率 * 凈利潤 =27*1080 ≈ 29200 億。

現價買入、持有三年的預期收益率：（29200-22184）/22184 ≈32%，年化收益率約 10%。

（二）中性預期

假定 2025 年末茅臺市盈率 33 倍，則預期市值 = 中性預期市盈率 * 凈利潤 =33*1080 ≈ 35600 億，則持有三年的收益率60%，年化收益 17%。

（三）樂觀預期

假定 2025 年末茅臺市盈率 40 倍，則預期市值 = 樂觀預期市盈率 * 凈利潤 =40*1080 ≈ 43200 億，則持有三年的收益率95%，年化收益 25%。

最后，考慮一種最悲觀的情況：

茅臺股價三年不漲的可能性有多大？

茅臺股價三年不漲，意味著三年后茅臺的 PE=22184 億 /1080 億 =20 倍。換言之，只要三年后不跌破 20 倍，現價買入肯定賺錢。

如果能保證每筆投資都不虧錢，那投資就是一件非常愉悅的事情。

這就是茅臺——長期看沒有對手，短期看每年增長 20%，這兩點都高度確定?，F價是否值得買入，取決于你的收益率預期幾何，對我個人而言，制定如下三檔買入計劃：

初始買點：取保守和中性這間的 30 倍 *1080 億 *70%=22680 億市值，對應股價 1800 元，計劃買入倉位 10%。1800 元買入的預期年化收益率 13%。

二次買點：30 倍 *1080 億 *60%=19400 億市值，對應股價 1550 元，計劃買入倉位 25%。1550 元買入的預期年化收益率 18.5%。

理想買點：30 倍 *1080 億 *50%=16200 億，對應股價 1300 元，計劃買入倉位 40%。1300 元買入的預期年化收益率 26%。

當然，我們絕不能忽視茅臺強大的提價能力。

一旦茅臺開始提價，業績將再上臺階，估值也將重構。這種情況在未來的三五年內，我們大概率會看得到。同時，展望 2025 年之后，茅臺酒大規模擴產（見這篇），高端白酒繼續擴容，下一個 10 年茅臺的增長空間和想象空間也將被打開。

風險：白酒行業進入去庫存周期；茅臺酒直銷價格低于預期；醬香熱后系列酒銷售不及預期。

$ 貴州茅臺 ( SH600519 ) $$ 五糧液 ( SZ000858 ) $$ 洋河股份 ( SZ002304 ) $@今日話題@價值博士@都江堰都教授@閆子衿@閑來一坐 s 話投資@張平原

/xz