貴州茅臺的確定性到底多高？這種確定性是否值得高溢價(jià)？現(xiàn)價(jià)買入的預(yù)期收益率有多少？

【資料圖】

一直想寫一篇文章以解心中困惑。

最近超級繁忙，斷斷續(xù)續(xù)寫完本篇，頓有徐霞客 " 登黃山，天下無山，觀止矣 " 之感。

一、2025 年茅臺酒可售量

根據(jù)茅臺招股說明書，茅臺酒生產(chǎn)工藝流程為：制曲—制酒—貯存—勾兌—包裝。一輪完整的茅臺酒的生產(chǎn)過程長達(dá)五年：每年端午制曲、重陽下沙（投料制酒），次年 1 月起分別進(jìn)行七輪取酒，整個(gè)生產(chǎn)周期長達(dá)一年，然后經(jīng)過三年的儲存，勾兌后再儲存一年即可包裝出售。

根據(jù)這一生產(chǎn)儲存工藝特征，2025 茅臺酒可售量取決于四年前的基酒產(chǎn)能。這與年報(bào)中 " 按茅臺酒工藝，當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺酒至少五年后才能銷售 " 說法是一致的。

2021 年是茅臺酒的產(chǎn)能大年，年報(bào)顯示當(dāng)年的茅臺酒實(shí)際產(chǎn)能 56472.25 萬噸，較上一年增長 12.42%，而在此之前的 2019 年、2020 年連續(xù)兩年茅臺酒產(chǎn)能幾無增長。

季克良先生曾說 " 每年出廠的茅臺酒，只占五年前生產(chǎn)酒的 75% 左右 "，然而，從 2018 年以后這一比例提高到了 80% 以上，2018 年至 2021 年這一比例分別是 83.79%、107.41%、87.28%、84.66%（2019 年比例異常是因?yàn)?2015 年基酒特殊天氣減產(chǎn)）。

如果按照 21 年基酒產(chǎn)量 84% 的比例推算，則 2025 年可售商品茅臺酒為 56472.25*84% ≈ 47000 噸。與 2022 年相比，2025 年可售商品茅臺酒將增加約 16%。

二、2025 年茅臺酒均價(jià)

本文假定 2023 年至 2025 年間茅臺出廠價(jià)不上調(diào)。筆者認(rèn)為在當(dāng)前疫情后預(yù)期和消費(fèi)的弱復(fù)蘇背景下，提價(jià)將使茅臺承受來自政策、消費(fèi)者、經(jīng)銷商的多重壓力，因此茅臺可能繼續(xù)通過調(diào)結(jié)構(gòu)達(dá)到變相提價(jià)的目的。

下面，我們從不同渠道角度拆解茅臺調(diào)結(jié)構(gòu)帶來的均價(jià)提升：

2021 年公司酒類銷量增加了 2383 噸，其中茅臺酒增加 1948 噸、系列酒增加 434 噸，直銷渠道增加 1804 噸、批發(fā)渠道增加 579 噸。同時(shí)，批發(fā)渠道的營收只微增 0.55%，批發(fā)渠道的噸價(jià)不增反降，從 135.69 萬 / 噸下降至 135 .13 萬 / 噸。

從以上數(shù)據(jù)，大致可以認(rèn)為：2021 年公司把大部分增量的茅臺酒額度給了直銷渠道。

再用另一組數(shù)據(jù)驗(yàn)證：2019 至 2021 年，直銷渠道平均瓶價(jià)（不含稅價(jià)，下同）分別為 1286.99 元、1585.33 元、1972.40 元，基于這個(gè)均價(jià)水平可以假設(shè)直銷渠道賣的酒全部為茅臺酒，而系列酒基本由批發(fā)渠道銷售。

在以上兩個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步計(jì)算出：公司 2021 年銷售的 36261 噸茅臺酒，有 5736 噸通過直銷渠道銷售（即直銷渠道全部的銷量），剩余的 30525 噸由批發(fā)渠道銷售。再往前看，2020 年銷售的 34313 噸茅臺酒，有 3932 噸通過直銷渠道銷售，剩余的 30381 噸由批發(fā)渠道銷售。

2020 年的 30381 噸與 2021 年的 30525 噸相差無幾。

也就是說，公司目前的渠道戰(zhàn)略：維持批發(fā)渠道的存量茅臺酒額度約 31000 噸不變，增量茅臺酒全部由直銷渠道銷售。

這一猜測待 2022 年年報(bào)出爐再驗(yàn)證，但我們不妨先大膽假設(shè)，未來幾年茅臺依然執(zhí)行這一渠道分配策略，那么：

2025 年可售茅臺酒 47000 噸中，31000 噸由批發(fā)渠道銷售，其余茅臺酒 16000 噸全部由直銷渠道銷售，也就是說直銷與批發(fā)的比例在 2025 年將達(dá)到 1：2。

直銷噸價(jià)：2019 至 2021 年直銷渠道的折算的瓶價(jià)分別是 1286.99 元 / 瓶、1585.33 元 / 瓶、1972.40 元 / 瓶。22 年 i 茅臺上線后，直銷的噸價(jià)會大幅提升，假定通過調(diào)結(jié)構(gòu)、推出節(jié)氣酒等高價(jià)新品，2025 年直銷瓶價(jià)達(dá)到 2400 元 / 瓶，即噸價(jià)約 510 萬 / 噸。

批發(fā)噸價(jià)：2021 年批發(fā)渠道營收 820.30 億，減去系列酒營收 126 億，則可知批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)茅臺酒營收 820-126=694 億，折算為噸價(jià)為 694*10000/30525=227.35 萬 / 噸，即瓶價(jià)約 1069 元 / 瓶。假定批發(fā)渠道通過增加商超、電商供應(yīng)比例來調(diào)結(jié)構(gòu)，使得 2025 年噸價(jià)微漲至 250 萬 / 噸，即平均瓶價(jià) 1177 元 / 瓶。

平均噸價(jià)：2025 年茅臺酒平均噸價(jià)為：250*31000/47000+510*16000/47000 ≈ 340 萬 / 噸，相比 2021 年末的 258 萬 / 噸，四年間實(shí)現(xiàn)變相提價(jià)約 32%。

三、醬香系列酒可售量

關(guān)于系列酒的銷量與產(chǎn)量的關(guān)系，一直以來沒有一個(gè)強(qiáng)解釋力的說法。系列酒中除迎賓外，其余產(chǎn)品儲存周期為兩年，但我們會發(fā)現(xiàn)系列酒銷量與兩年前的產(chǎn)量之比的關(guān)系并不穩(wěn)定。

比如 2015 年系列酒的產(chǎn)量較上年有所下滑，但 2017 年系列酒銷售大放量。再比如 2019 年系列酒產(chǎn)量從上年的 20545 噸增加到 25122 噸，但 21 年的銷量幾乎沒有增加。

關(guān)于這一問題，白酒群里@阿攀哥 的一張圖給出了一個(gè)答案。

系列酒的銷售受到產(chǎn)能的制約。

最近兩年，系列酒幾乎沒有庫存了，現(xiàn)有系列酒庫存甚至不足一年的銷售。

這就解釋了系列酒 2021 年銷量沒有增加的原因，這也給出了近年來公司一直擴(kuò)張系列酒產(chǎn)能的動機(jī)，也解釋了這幾年一直有很多外購系列酒基酒的傳言。

同時(shí)，我們還能得出另一結(jié)論：系列酒同茅臺酒一樣，也是盡產(chǎn)盡銷，甚至比茅臺酒供應(yīng)還緊俏。

因此，2025 年同樣是系列酒的爆發(fā)之年。

公眾號 " 茅臺時(shí)空 "2022 年 9 月份發(fā)布一篇名為 " 茅臺 3 萬噸醬香系列酒技改項(xiàng)目部分車間投用，預(yù)計(jì)年底完工 " 的文章，項(xiàng)目建成后醬香系列酒的產(chǎn)能達(dá) 5.6 萬噸。如果 22 年底項(xiàng)目順利建成，23 年投入生產(chǎn)、24 年儲存，那么 25 年即可實(shí)現(xiàn)銷售。

系列酒解除了產(chǎn)能的限制，如果屆時(shí)市場承載力足夠的話，2025 年系列酒的銷量也將接近 5.6 萬噸，較 2021 年增長 85.57%。

（注：本部分測算還沒有包括去年開工的 1.2 萬噸同民系列酒項(xiàng)目）

四、醬香系列酒均價(jià)

醬香系列酒近年來一直在直接或變相提價(jià)。2018 至 2021 年系列酒平均噸價(jià)分別為 27.13 萬 / 噸、31.72 萬 / 噸、33.59 萬 / 噸、41.74 萬 / 噸，折算成單瓶價(jià)為 127.72 元 / 瓶、149.34 元 / 瓶、158.15 元 / 瓶、196.50 元 / 瓶。

2022 年實(shí)現(xiàn)系列酒營收 157 億，預(yù)計(jì)的銷量約 31000 噸，那么噸價(jià)約 50 萬 / 噸，折算成單瓶價(jià)為 235 元 / 瓶，最近四年每年噸價(jià)水平分別提高 16%、6%、24%、19%。

2022 年推出高毛利系列酒產(chǎn)品 1935，出廠價(jià)定價(jià) 798 元，第一年即實(shí)現(xiàn)銷售收入 52 億，占到系列酒營收的 1/3。

茅臺系列酒的野心很大，盡管丁總宣布系列酒 2023 年將實(shí)現(xiàn)銷售 200 億，但這一宣傳目標(biāo)顯然低于內(nèi)部目標(biāo)的。根據(jù) " 茅臺時(shí)空 " 文章，公司內(nèi)部制定了 23 年實(shí)現(xiàn) 1935 銷售 100 億的目標(biāo)，較前一年翻一番。

無論是直接提價(jià)，還是推廣高毛利產(chǎn)品，都會繼續(xù)拉升系列酒的均價(jià)水平。

假定 2023、2024、2025 年系列酒噸價(jià)年均提高 12%，那么2025 年系列酒噸價(jià)將達(dá)到 50*1.12*1.12*1.12=70 萬 / 噸，較 2022 年增長 40%。

五、2025 年收入和利潤預(yù)測

1. 收入預(yù)測

公司營業(yè)收入 = 茅臺酒收入 + 系列酒收入 + 財(cái)務(wù)公司收入（暫忽略）

茅臺酒收入 = 茅臺酒銷量 * 噸價(jià) =47000*340 ≈ 1600 億

系列酒收入 = 系列酒銷量 * 噸價(jià) =56000*70 ≈ 400 億

那么2025 年公司收入將達(dá)到 1600+400=2000 億，較 2022 年 1272 億增長約 60%。

2. 凈利潤預(yù)測

2017 年至今茅臺公司凈利潤率保持在 50% 左右，由于提價(jià)（變相）對凈利潤率的拉升有限，我們假定 2025 年凈利潤率 54%，那么2025 年凈利潤為 2000*54%=1080 億，較 2022 年凈利潤 626 億（約）增長 72.5%，三年平均每年增長 20%。

以下是關(guān)于凈利潤的驗(yàn)證過程，沒有興趣的讀者可跳過：

2025 年茅臺酒直銷營業(yè)利潤：

直銷收入 16000*510/10000=816 億，假定毛利率從 2021 年的 96.12% 提升到 98%，則營業(yè)利潤為 816*98%=800 億。

2025 年茅臺酒批發(fā)營業(yè)利潤：

由于 2021 年有 30525 噸茅臺酒由批發(fā)渠道銷售，實(shí)現(xiàn)銷售收入 694 億；批發(fā)渠道總的營業(yè)成本是 80 億，減去系列酒的營業(yè)成本 33 億，得批發(fā)渠道茅臺酒營業(yè)成本 47 億，批發(fā)渠道茅臺酒毛利率（694-47）/694=93.23%。

假設(shè) 2025 年批發(fā)渠道的毛利率水平與 2021 年相同，則 2025 年?duì)I業(yè)利潤 31000*250*93.23%=723 億。

2025 年系列酒批發(fā)營業(yè)利潤：最近幾年系列酒的毛利率提升，20 年毛利率 70.14%、21 年毛利率 73.70%。根據(jù)前述分析，2025 年較 2022 年噸價(jià)上漲 40%，如果成本上漲 30%，那么毛利率將上升至 76%。系列酒批發(fā)營業(yè)利潤 = 系列酒收入 400 億 *76%=300 億。

三者合計(jì)營業(yè)利潤為 800+723+ 300=1823 億。

三費(fèi)占比按營收 10% 比例計(jì)算，稅金及附加按營收 15% 計(jì)算，則有利潤總額 = 2000 億 *（1-10%-15%）=1500 億，再扣除所得稅 25%，有凈利潤 =1500*75%=1125 億。財(cái)務(wù)公司凈利潤約 30 億 ，扣除少數(shù)股東權(quán)益 6%，則有歸母凈利潤 1085 億，與前述算法差不多。

六、現(xiàn)價(jià)買入茅臺的收益率

2023 年 3 月 14 日股價(jià) 1766 元、市值 22184 億元。

過去 10 年茅臺平均 PE ( TTM ) 為 30 倍，過去 5 年平均 PE ( TTM ) 為 39.5 倍。

（一）保守預(yù)期

假定 2025 年末茅臺市盈率 27 倍，則預(yù)期市值 = 保守預(yù)期市盈率 * 凈利潤 =27*1080 ≈ 29200 億。

現(xiàn)價(jià)買入、持有三年的預(yù)期收益率：（29200-22184）/22184 ≈32%，年化收益率約 10%。

（二）中性預(yù)期

假定 2025 年末茅臺市盈率 33 倍，則預(yù)期市值 = 中性預(yù)期市盈率 * 凈利潤 =33*1080 ≈ 35600 億，則持有三年的收益率60%，年化收益 17%。

（三）樂觀預(yù)期

假定 2025 年末茅臺市盈率 40 倍，則預(yù)期市值 = 樂觀預(yù)期市盈率 * 凈利潤 =40*1080 ≈ 43200 億，則持有三年的收益率95%，年化收益 25%。

最后，考慮一種最悲觀的情況：

茅臺股價(jià)三年不漲的可能性有多大？

茅臺股價(jià)三年不漲，意味著三年后茅臺的 PE=22184 億 /1080 億 =20 倍。換言之，只要三年后不跌破 20 倍，現(xiàn)價(jià)買入肯定賺錢。

如果能保證每筆投資都不虧錢，那投資就是一件非常愉悅的事情。

這就是茅臺——長期看沒有對手，短期看每年增長 20%，這兩點(diǎn)都高度確定。現(xiàn)價(jià)是否值得買入，取決于你的收益率預(yù)期幾何，對我個(gè)人而言，制定如下三檔買入計(jì)劃：

初始買點(diǎn)：取保守和中性這間的 30 倍 *1080 億 *70%=22680 億市值，對應(yīng)股價(jià) 1800 元，計(jì)劃買入倉位 10%。1800 元買入的預(yù)期年化收益率 13%。

二次買點(diǎn)：30 倍 *1080 億 *60%=19400 億市值，對應(yīng)股價(jià) 1550 元，計(jì)劃買入倉位 25%。1550 元買入的預(yù)期年化收益率 18.5%。

理想買點(diǎn)：30 倍 *1080 億 *50%=16200 億，對應(yīng)股價(jià) 1300 元，計(jì)劃買入倉位 40%。1300 元買入的預(yù)期年化收益率 26%。

當(dāng)然，我們絕不能忽視茅臺強(qiáng)大的提價(jià)能力。

一旦茅臺開始提價(jià)，業(yè)績將再上臺階，估值也將重構(gòu)。這種情況在未來的三五年內(nèi)，我們大概率會看得到。同時(shí)，展望 2025 年之后，茅臺酒大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)（見這篇），高端白酒繼續(xù)擴(kuò)容，下一個(gè) 10 年茅臺的增長空間和想象空間也將被打開。

風(fēng)險(xiǎn)：白酒行業(yè)進(jìn)入去庫存周期；茅臺酒直銷價(jià)格低于預(yù)期；醬香熱后系列酒銷售不及預(yù)期。

$ 貴州茅臺 ( SH600519 ) $$ 五糧液 ( SZ000858 ) $$ 洋河股份 ( SZ002304 ) $@今日話題@價(jià)值博士@都江堰都教授@閆子衿@閑來一坐 s 話投資@張平原

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