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文 | 海豚投研

北京時(shí)間 8 月 22 日港股盤后，$快手 -W.HK 發(fā)布了 2023 年二季度財(cái)報(bào)。由于一個(gè)月之前已經(jīng)發(fā)布了業(yè)績盈喜的預(yù)告，能夠大致還原收入、成本費(fèi)用端情況（參考海豚君 8 月 1 日發(fā)布在社區(qū)中的 預(yù)告點(diǎn)評(píng)），因此我們從這份財(cái)報(bào)中主要關(guān)注增量信息：1）當(dāng)期經(jīng)營面上是否有更多的 " 驚喜 "？2）這樣的業(yè)績是否具備持續(xù)性？

具體來看：

1、最具沖擊力：減虧為盈，大賺 15 億。二季度快手首次顯現(xiàn) GAAP 凈利潤 14.8 億，這個(gè) " 跑步 " 減虧的姿勢(shì)很夸張。剔除非主營的一些收入，單看主業(yè)的盈利能力——核心經(jīng)營利潤也轉(zhuǎn)正了，并且達(dá)到了 12 億元，利潤率 4.3%。

從收入、成本、費(fèi)用三端分別來看，盈利的主要拉動(dòng)來源于收入，尤其是高毛利率的電商傭金和廣告收入。

2、核心主命脈：電商交易是業(yè)務(wù)飛輪的軸心。上季度我們就在說，快手目前的主命脈已經(jīng)基本確定是電商了。無論是高速增長的直播電商帶來的傭金收入，還是電商內(nèi)循環(huán)廣告占比接近一半的廣告收入，或是直播打賞中混入了一些實(shí)為買量的收入，商家希望快手能夠提供的，都是能夠在平臺(tái)內(nèi)部直接轉(zhuǎn)化成交易額的服務(wù)。簡單來說，因此只要 GMV 的增速能夠保持，那么業(yè)務(wù)增長的基本趨勢(shì)就能繼續(xù)。

二季度快手電商 GMV 同比增速達(dá)到了 39%，單季實(shí)現(xiàn) 2655 億元，而去年同期的基數(shù)并不低。因此 take rate 稍微提高了一點(diǎn)，傭金收入就因?yàn)槌藬?shù)效應(yīng)同比被爆拉 60%。

與此同時(shí)，內(nèi)循環(huán)廣告同樣也以高于 GMV 39% 的同比增速繼續(xù)增長。

3、低基數(shù)的修復(fù)：外循環(huán)廣告。廣告收入中除了內(nèi)循環(huán)，還有一部分外循環(huán)廣告收入，快手流量雖然龐大，但橫向?qū)Ρ鹊牧髁績r(jià)值偏低，因此快手外循環(huán)廣告并沒有太多優(yōu)勢(shì)，更多的是隨著行業(yè)波動(dòng)。

去年二季度，外循環(huán)廣告的基數(shù)顯然比較低，結(jié)合其他社交平臺(tái)的表現(xiàn)，快手今年二季度能夠?qū)崿F(xiàn)正向增長，應(yīng)該更多的是源于行業(yè)性的修復(fù)。

4、下半年壓力大：直播打賞。二季度直播收入在高基數(shù)下仍然實(shí)現(xiàn)了 16% 的同比增長，得益于快手年初以來加大對(duì)頭部公會(huì)的引進(jìn)。

不過 6 月起，快手對(duì)平臺(tái)內(nèi)的直播亂象進(jìn)行了專項(xiàng)整治，因此下半年的增長壓力會(huì)相對(duì)較大，增速會(huì)回落到個(gè)位數(shù)，不過這基本也在機(jī)構(gòu)預(yù)期之內(nèi)了。

5、打破認(rèn)知的雙贏？：變現(xiàn)增加、繼續(xù)控費(fèi)，但流量還在繼續(xù)增長。快手二季度用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 6.7 億，環(huán)比凈增了 1900 萬，這在正常認(rèn)知里的 " 流量回流線下的趨勢(shì) " 貌似不符，或與快手二季度推出的多個(gè)暑期重磅娛樂內(nèi)容（綜藝、短劇、明星活動(dòng)等）有關(guān)。當(dāng)然，短期內(nèi)容帶來的流量能否保持留存，也需要進(jìn)一步關(guān)注。

但就目前來看，在已有的大基數(shù)基礎(chǔ)上，雖然有視頻號(hào)、小紅書加速的競爭，但快手仍然在沒有增加獲客投放的基礎(chǔ)上，依靠優(yōu)質(zhì)內(nèi)容保持了生態(tài)流量的穩(wěn)定，甚至還能進(jìn)一步滲透。

這樣的實(shí)際表現(xiàn)與市場一貫的認(rèn)知，還是有一定偏差的。

6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)：

客觀來說，快手的業(yè)績本身是很漂亮的，雖然業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，市場已有預(yù)期，但在部分核心指標(biāo)上仍然小 beat。這樣的超預(yù)期已經(jīng)持續(xù)了多個(gè)季度，關(guān)鍵還是靠的主命脈——直播電商業(yè)務(wù)的行業(yè)紅利，再配合自身的流量優(yōu)勢(shì)，快手以更快的速度搶占了更多的 GMV 份額和電商廣告份額。

而當(dāng)電商和廣告收入能夠保持高增長，毛利率的優(yōu)化、減虧盈利就是順其自然的事情。

但海豚君認(rèn)為，這次財(cái)報(bào)更超我們預(yù)期的地方在于用戶端——在有視頻號(hào)、小紅書競爭加速，流量大批回流線下的二季度（也是快手傳統(tǒng)意義上的淡季期），快手的用戶數(shù)不僅沒有減少，反而繼續(xù)擴(kuò)張。但與此對(duì)應(yīng)的獲客支出，并沒有明顯增加。

由此說明，快手流量大本營雖然偏下沉，但粘性可能比我們預(yù)想得要更高，平臺(tái)交互數(shù)據(jù)也在保持良性增長。而由于內(nèi)容方向的拓寬，快手同時(shí)也在進(jìn)一步吸引存量圈層之外的用戶群體（當(dāng)然這里的新增用戶能否同樣保持高留存，需要繼續(xù)觀察）。

雖然目前快手的平均單用戶價(jià)值在商家眼中仍然偏低，但這種能夠帶來即時(shí)交易轉(zhuǎn)化的內(nèi)循環(huán)體系，仍然能夠在宏觀有壓力的情況下，吸引不少商家的預(yù)算。有需求自然就可以提高變現(xiàn)率，因此我們認(rèn)為至少在今年，這套以電商為軸心的業(yè)務(wù)飛輪仍然可以高速轉(zhuǎn)動(dòng)，也就意味著，快手的盈利能力還有望繼續(xù)提升。

從估值上看，目前僅對(duì)應(yīng) 2023 年?duì)I收預(yù)期 2x PS，如果未來三年凈利率可以做到 10-15%，那么就算收入從明年起顯著回落至個(gè)位數(shù)，那未來三年的利潤增速 CAGR 也有 30-40%，當(dāng)前的估值顯然偏低。盡管市場上存在對(duì)快手長期邏輯不確定，以及可能有騰訊拋售的預(yù)期，進(jìn)而壓制估值，但由于快手目前的業(yè)務(wù)飛輪已經(jīng)可以自主轉(zhuǎn)動(dòng)，并且能夠自負(fù)盈虧。因此海豚君認(rèn)為，正常環(huán)境下 400-500 億美金左右才是相對(duì)合理的估值水平。

以下為詳細(xì)分析：

打破認(rèn)知？多重壓力下仍有新流量

快手二季度用戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 6.7 億，環(huán)比凈增了 1900 萬，這在市場認(rèn)知里的 " 流量回流線下的趨勢(shì) "、" 視頻號(hào)沖擊快手 "、" 快手用戶靠買量 " 貌似有一定的偏差。

海豚君認(rèn)為，Q2 的用戶增量或與快手二季度推出的多個(gè)暑期重磅娛樂內(nèi)容（綜藝、短劇、明星活動(dòng)等）有關(guān)。當(dāng)然，短期內(nèi)容帶來的流量能否保持留存，也需要進(jìn)一步關(guān)注。

就目前來看，在已有的大基數(shù)基礎(chǔ)上，雖然有視頻號(hào)、小紅書加速的競爭，但快手仍然在沒有增加獲客投放的基礎(chǔ)上，依靠優(yōu)質(zhì)內(nèi)容保持了生態(tài)流量的穩(wěn)定，甚至相比同行（抖音）還做到了進(jìn)一步滲透。

但從日均用戶時(shí)長的橫向?qū)Ρ葋砜矗焓?Q2 的用戶增量多半為新用戶，粘性明顯要比原用戶要弱一些，因此雖然快手和快手極速版的 MAU 增速更快，但拉低了 " 日均用戶時(shí)長 " 和 "DAU/MAU"，分別環(huán)比回落至 117 分鐘 / 天（減少 9.6 分鐘）和 55.8%（下降 1.4pct）。

而同行（抖音）則反之繼續(xù)增加，因此帶動(dòng)整體用戶時(shí)長擴(kuò)張速度高于快手，而快手二季度日均用戶時(shí)長增速繼續(xù)回落，同比已經(jīng)基本持平。

不過如果新流量能夠在快手逐步留存、提高粘性，那么用戶時(shí)長也會(huì)繼續(xù)提升。

展望三季度，海豚君認(rèn)為快手的流量應(yīng)該也不會(huì)差。一方面有暑期季節(jié)效應(yīng)的加持，另一方面，內(nèi)容供給也同樣豐富，比如亞運(yùn)會(huì)將于 9 月舉辦，快手已獲得亞運(yùn)會(huì)賽事的視頻點(diǎn)播及短視頻權(quán)利；7 月舉辦了蔡依林線上演唱會(huì)；三季度將有 60 部新短劇上線的等等。

高增長的業(yè)務(wù)飛輪：電商是核心命門

二季度三大業(yè)務(wù)的增長都離不開電商交易的滲透—— GMV 增長，超預(yù)期實(shí)現(xiàn) 2655 億，同比增長近 40%。

在電商交易上直接變現(xiàn)的是傭金收入，二季度實(shí)現(xiàn)增長 61.5%，除了有 GMV 高增長的拉動(dòng)外，也有 Take rate 傭金率提升的原因。

雖然是娛樂平臺(tái)，但從變現(xiàn)角度上來看，快手更像是一個(gè)以電商業(yè)務(wù)為核心的公司。當(dāng)然一方面肯定是由于宏觀市場環(huán)境太差，效果廣告、品牌廣告都有壓力；另一方面則是快手自身流量價(jià)值的問題，尤其是與同樣大流量基數(shù)的 " 抖音 "、" 視頻號(hào) " 相比，正常的外部廣告商自然會(huì)優(yōu)選其他兩個(gè)。

因此快手選擇了電商為核心，而不是單純對(duì)流量進(jìn)行廣告商業(yè)化。我們認(rèn)為，這在一定程度上，快手的下沉用戶標(biāo)簽反而也有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

早期的直播電商，除了部分白牌商家是為了走量外，大部分的商家投流更多的是希望起到通過折扣價(jià)的直播帶貨來達(dá)到傳播品牌的目的，因此對(duì)于商家來說，全網(wǎng)低價(jià)的直播帶貨讓出來的利潤，可以相當(dāng)于是以往的營銷費(fèi)用。

但隨著短視頻平臺(tái)流量越來越大，直播電商的滲透率越來越高，用戶購物交易的心智可能也在發(fā)生改變。對(duì)于一些中小品牌來說，甚至已經(jīng)將社交平臺(tái)內(nèi)的電商交易當(dāng)做自己銷量的一個(gè)重要來源，而不僅僅是為了進(jìn)行品牌傳播。

這會(huì)導(dǎo)致，商家會(huì)持續(xù)看到交易端的流量遷移到社交平臺(tái)上，尤其是本身時(shí)間多、對(duì)價(jià)格敏感的下沉用戶線上交易行為，這自然會(huì)促使商家將一部分銷量目標(biāo)轉(zhuǎn)移到社交平臺(tái)。

因此無論是白牌為了走量，還是正常品牌從促銷需求變化成部分走量需求，快手在這一階段顯然是受益的。但如果要進(jìn)一步保持 GMV 的增長，則需要更多的品牌的走量轉(zhuǎn)移。這對(duì)于快手來說，雖然路要難走一些，但屬于做多做少都是純粹的增量。

為了更好的服務(wù)品牌商家，快手除了給予一定的優(yōu)惠和技術(shù)幫助之外，還有意推進(jìn)貨架電商，從而能夠更好的將商家的商品對(duì)外展示：二季度快手新增品牌數(shù)量同比增長 90%，月活躍買家超過 1.1 億人，公司計(jì)劃下半年加速推進(jìn)貨架電商業(yè)務(wù)。

展望全年，快手之前提出對(duì)今年電商 GMV 的目標(biāo)定在了 1.2 萬億。但電商內(nèi)卷在經(jīng)歷了一個(gè)寡淡的 618 后，仍然在繼續(xù)加速。無論是傳統(tǒng)平臺(tái)還是新興的社交平臺(tái)，都開始參戰(zhàn)。其中用低價(jià)卷用戶心智、用戶粘性是一個(gè)各家通用的法則，那快手如何繼續(xù)保持自己的優(yōu)勢(shì)？對(duì)今年的電商預(yù)期是否會(huì)做進(jìn)一步調(diào)整？這可能需要看看電話會(huì)管理層的說法。

低基數(shù)下，外循環(huán)廣告修復(fù)

二季度廣告收入超預(yù)期增長 30%，實(shí)現(xiàn) 143 億元。其中內(nèi)循環(huán)電商廣告以高于 GMV 增速（39%）的勢(shì)頭增長（假設(shè) 45%yoy），我們測算下來，外循環(huán)廣告的增速也開始回暖轉(zhuǎn)正（個(gè)位數(shù)增速），但更多的還是低基數(shù)以及行業(yè)上同比修復(fù)帶來（電商、網(wǎng)服、醫(yī)療、娛樂等是帶動(dòng)增長的主要行業(yè)），基本符合我們 Q1 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)的預(yù)期。

但客觀上來看，外循環(huán)廣告的增速不算高，尤其是與同行相比，海豚君認(rèn)為主要原因有：

一方面平總時(shí)長流量，Q2 基本已沒有增長。

另一方面，我們之前的預(yù)期中也考慮到了視頻號(hào)對(duì)快手外循環(huán)廣告的沖擊，以及其他媒體平臺(tái)均在釋放庫存，因此競爭影響肯定多少還是拖慢了快手外循環(huán)廣告的修復(fù)節(jié)奏。

直播監(jiān)管影響下半年收入

二季度直播收入在高基數(shù)上，仍然保持了 16% 的增速，主要得益于年初以來快手對(duì)優(yōu)質(zhì)頭部公會(huì)的大力引進(jìn)。主播公會(huì)能夠短期帶來流量和流水，但可能會(huì)因?yàn)楦叩姆殖啥魅踉局辈サ挠芰Α?/p>

但由于 6 月平臺(tái)開展直播專項(xiàng)整治，因此產(chǎn)生的影響將會(huì)在下半年顯現(xiàn)，再加上直播高增長了連續(xù)五個(gè)季度，去年基數(shù)并不低，因此下半年的增長壓力還是較大的，公司此前指引為個(gè)位數(shù)增長。

另外，傳統(tǒng)直播衍生的新業(yè)務(wù)，快聘（求職中介）和理想家（房屋中介），二季度繼續(xù)穩(wěn)步增長：

1）快聘日均簡歷投放次數(shù)同比增長 290%，投放簡歷的求職者數(shù)量也翻倍增長。

2）理想家業(yè)務(wù)已拓展至全國 90 多個(gè)城市，二季度累計(jì)交易額超過 100 億元。

首次真正盈利，增長控費(fèi)兩不誤

說了好幾個(gè)季度快手 " 盈利 "，二季度才是真正意義上的盈利，實(shí)現(xiàn) GAAP 下凈利潤 14.8 億，而上個(gè)季度還是虧損 8 億多。Non-GAAP 下凈利潤 27 億，利潤率已經(jīng)接近 10%。

由于去年同期情況特殊，基數(shù)過低，并且快手在這一年中業(yè)績也發(fā)生了較大變化。因此我們主要來看環(huán)比情況，拆一拆 Q2 的 15 億凈利潤（環(huán)比凈增加 24 億）是怎么來的：

1、首先，二季度海外業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損 7.8 億，相比一季度雖然改善了，但絕對(duì)值相差不大。而國內(nèi)本土市場，二季度經(jīng)營利潤 30 億，環(huán)比凈增加了 20 億，也是盈利的主要貢獻(xiàn)方。

2、收入上二季度環(huán)比一季度多產(chǎn)生了 25 億的收入，其中 13 來源于電商廣告和 6 億來自電商傭金收入，直播也產(chǎn)生了 6 億的凈增收入。

3、成本費(fèi)用合計(jì)來看，二季度環(huán)比一季度多支出了 5 億，其中除了帶寬成本有明顯的下降外，其他成本費(fèi)用環(huán)比持平或有小幅增長。

但二季度多支出的 5 億與收入增加的 25 億對(duì)比，公司顯然是在刻意控費(fèi)，尤其是以往與用戶 MAU 同步增長的推廣費(fèi)用，環(huán)比并沒有增加。因此，最終形成 20 億主業(yè)經(jīng)營利潤凈增加，毛利率達(dá)到 50%，環(huán)比提升 5pct。

4、剩余的 4 億，主要來源于與主業(yè)無關(guān)的財(cái)務(wù)收入、所得稅收益以及其他補(bǔ)貼收入的環(huán)比差額。

因此由上可以得知，快手利潤的釋放更多的是來源是變現(xiàn)價(jià)值的進(jìn)一步打開。對(duì)于下半年的盈利預(yù)期，海豚君認(rèn)為，三季度無電商節(jié)，快手這種依賴直播促銷的平臺(tái)交易可能會(huì)有季節(jié)性放緩，費(fèi)用上則或許會(huì)有亞運(yùn)會(huì)賽事版權(quán)成本的增量影響，從而給利潤率帶來短期壓力，但四季度利潤率則有望繼續(xù)回到優(yōu)化軌跡上。