這是我從 0 開始，分析分眾傳媒的第 13 篇文章，也是最后一篇文章了。

(資料圖片僅供參考)

看了這么多材料，寫了這么久，就這樣要結束了，還真的有點舍不得，感想的部分最后再說，我們先來看正文看完吧。

在上一篇中，我們講到：

" 關于江南春，讓我猶豫的是另外一個事情。

前面我說過，江南春一定是個聰明人，另外分眾能做這么大，江南春是靈魂人物。

可問題也就恰恰在這里，我們買分眾的時候，到底在大多程度上，是在買分眾這家公司？

這個問題該怎么理解呢？"

我們接著來看。

01 真假能力

優秀的管理者，可以提升公司的價值，這是沒錯的，但管理者和公司的關系，沒這么線性和簡單。

舉個極端的例子，沒人否認馬云是一個商業奇才，但如果阿里巴巴的核心競爭優勢，就是馬云這個人，我們該如何說服自己馬云會一直在這個公司、馬云不會出問題？

前面文章中，我一直沒提起一個話題——我們說分眾是一家 " 以電梯廣告和電影院廣告為代表的戶外媒體廣告公司 "，但這里面隱含了一個問題：

什么是媒體廣告公司？

廣告這個行為，其實包含了兩部分：

第一部分是廣告創意，即把廣告的主題、內容、呈現形式、具體的廣告內容做出來；

第二部分是廣告投放，也就是把做好的廣告投在各類媒體上。

這兩部分是可以分開的，但也可以結合起來。

舉個例子，妙可藍多在分眾投放的廣告，和在央視投放的廣告，很可能是不一樣的。

對于分眾這樣的媒體廣告公司而言，前面我們分析的競爭優勢，主要是對廣告投放這部分而言的。

但問題就在于，過去分眾表現出的強勁的財務數據，到底有多少是由前述競爭優勢造成的，又有多少是由于另一部分——以江南春為首的媒體創意團隊創造的呢？

據說，江南春手上聚攏了大量的優質客戶，當然，也有不少客戶是他協助變優質的，靠的就是江南春個人在廣告創意行業的天賦和努力。

按照網上的說法，很多在分眾投廣告的公司，他們的廣告都是由江南春親自改的稿。

而這種打造爆款廣告的能力，很明顯是依附于人的能力的，不管這些能力有多少來自于江南春——而不是團隊其他人，至少這些能力，落不到分眾這家公司身上。

02 韓國的秘密

關于分眾介入廣告內容制作這個話題，我沒有找到分眾中國的詳細情況介紹，倒是在分眾韓國身上，有一些碎片的信息供我們思考。

分眾 2017 年進入韓國之前，梯媒這種商業模式，在韓國就存在，之所以分眾在韓國能迅速做起來，中間一個很重要的因素就是：

分眾韓國廣泛參與了廣告內容的制作。

分眾進入時的韓國梯媒公司，主要是韓國電信 KT 和 LG 公司的 U+，他們都是純粹的廣告渠道公司。

而根據網上的消息，2019 年，分眾韓國一共投放了 577 個廣告素材，廣告主提供的有 362 個，分眾傳媒自己制作了 215 個。

也就是說，超過三分之一的廣告，是由分眾制作的。

就是靠這種模式，分眾靠一批韓國互聯網新貴迅速打開了局面。

據說在 2019 年，分眾韓國一共服務了 134 家客戶，有 27 家是 O2O 公司，單單這一個新興領域，客戶占比就達到了 20%。

在這種 " 內容 + 渠道 " 的模式下，過去的分眾展現出了強大的財務數據。

但是，這些數據可以歸功于前文分析的競爭優勢有多大比重，就無從得知了，而這些競爭優勢，才是買了分眾后可以安心入睡的內容。

江南春是一個精力充沛的人，他也是廣告創意出身，所以，他不滿足于僅僅當一個 " 坐地收租 " 的渠道，而是要參與到更讓人興奮的廣告內容制作環節，一點都不奇怪。

事實上，如果你打開他寫的第一本書《搶占心智》，或者在網上搜索他的演講，超過一半的內容，都是他關于 " 品牌營銷 " 的見解。

再說說 " 企業文化‘據說’可以 "，這個地方，是我沒有十足把握的地方。

一方面，歷史上，江南春這個團隊確實有過一些不那么光彩的事情。

另一方面，他在回顧過去時，也確實坦誠地對自己做的一些錯事進行了反思，另外，自從分眾 2015 年在 A 股上市以來，似乎也沒有看到過一些對股東不利的事情。

03 我和你

前面所有的這些分析，最終都要聚焦到分眾這家公司值不值得投資上面。

我已經全面講了我對分眾的觀察、思考和顧慮，對于我自己來說，我認為最好的做法是：

再給這家年輕的公司一些時間，重點觀察關鍵數據的達標情況、應收賬款的改善情況，以及公司核心管理層的后續言行。

畢竟對我而言——如我前面所說，以后我想找的公司，一定是我認為偉大的公司，一家公司從優秀到偉大的過程，對我的吸引力已經不如從前了。

以上是我的個人決策，我已經把關于分眾，所有我覺得投資時應該考慮的因素講完了，每一位讀者都要得出自己獨立的結論。

如果你看完我寫的所有內容、經過獨立思考，認為分眾還是一家可以考慮投資的對象，那就接著看看我對分眾估值方式的思考。

04 簡單算術

現在我們已經很清楚了，廣告是一個強周期行業，分眾的廣告介于品牌廣告和效果廣告之間，在經濟不好時，表現會好過純品牌廣告，但也會受到比較大的影響。

所以，要對分眾進行估值，就一定不能以某一年的數據作為盈利能力的基礎。

就我個人而言，我更愿意采用過去 7 年利潤的平均值來作為基礎。

這個口徑，是從格雷厄姆《聰明的投資者》一書中學的，背后的原理很樸素——一般情況下，7 年足夠一家企業穿越一輪周期。

由于分眾的賬上負債不多，但有大量的類現金和部分變現可能性高的投資資產，所以我們在計算市場的真實報價時，想要把這些因素考慮進去。

說一說這些基礎數據，首先，從 2015-2021 剛好 7 年，這 7 年的歸母凈利潤平均 45 億。

從分眾披露的最近的有附注的財報（2022 半年報）來看：

公司賬上有類現金（貨幣資金 40 億、理財產品 53 億、銀行承兌匯票 1 億、一年到期定期存款 21 億，定期存款 12 億）127 億。

公司沒有有息負債，賬上的租賃負債，本質上屬于公司的經營性負債。

判斷的標準就是，如果你把公司整個買下來，在繼續經營的前提下，你會不會考慮把這些錢都還上，很明顯你是不會還的，不然公司就啥都沒了。

這樣算下來，按照我寫這部分時分眾 973 億的市值，以把分眾整體買下的視角來看，付出的代價就是 973-127=846 億，對應過去 7 年的歸母凈利潤，大約是 5.3% 的靜態收益率。

假如你看完我前面所有的分析，認為分眾所在行業沒有明顯天花板，而且分眾的競爭優勢是牢固的。

那么，在比較良好的情況下，假如分眾能夠在未來 10 年實現年化 12% 左右的利潤增長，這個買入價 10 年后的收益率大約在 15% 上下。

接下來的問題，就是一個簡單的算數比較：

對于一個當前靜態收益率大約 5%，10 年后有機會實現 15% 收益率的投資機會，你手上還有其他更好的選擇嗎？

如果沒有，那就可以考慮在當下的價格開始逐漸買入了，如果是我的話，我會制定長遠一些的交易計劃，我的買入體系在后臺回復交易，編號為 1 的那篇文章就是。

如果你手上有更好的選擇的話，那你為什么要選擇分眾呢？

你有沒有感受到？如果你對一家公司的方方面面，有心里有底的判斷，估值就是一件簡單的數學計算題，再加上一點點機會成本比較的常識罷了。

最難的部分，就在我過去這十幾篇的分眾公司分析中，我強烈建議你：

在做出對分眾的投資決策之前，把我對分眾的這一系列分析文章認真看一遍，后臺回復分眾就是全集了。

最后需要提醒的是，就算你做出了投資分眾的決策，前面那些讓我決定 " 繼續觀察 " 的因素，就是我認為分眾可能出風險或不夠完美的地方，建議你也要關注他們，并保持對分眾投資價值的評估力度。

05 你會怎么做？

好了，追 " 劇 " 千里，終有一別，雖然有種種不舍，我這一系列分眾傳媒從 0 開始的分析文章，到這一篇，就要寫下句號。

在分析分眾的過程中，我感受到了自己最近幾年的進步，從商業模式到企業文化，從競爭優勢到發展空間，我觀察一家公司的視角在逐漸多元化，也在逐漸深入。

如果你一直在看我的文章，我不敢說你有多大的進步，但你在我這里看到的，一定是獨立的、認真的思考，以及真實的看法和做法。

當然，如果你在過程中有所收獲和成長，那對我而言，就是成就感滿滿的幸福了。

我當然希望你能把我的文章分享給他人，如果你這樣做了，我會感謝你的支持，在可以選擇 " 假裝沒看到 " 的時候，還是做出了體面的選擇。

如果你選擇默默關上文章，繼續白看，也沒關系，希望你在生活中其他方面，多換位思考，想想如何讓他人的善意延續，也算是我這些分享的一點點價值了。

我的所有公司分析，都發在我的 xx 號：villike 的財務自由筆記，在后臺輸入想看的公司名稱就有了。

@今日話題 $ 上證指數 ( SH000001 ) $ $ 恒生指數 ( HKHSI ) $ $ 分眾傳媒 ( SZ002027 ) $

/xz