從市盈率，到股息率

(資料圖片僅供參考)

1/7、股息率，到底香不香？

關于股息率，A 股歷來分歧很大，對于初階股民而言，有兩種常見的爭論：

正方：每年 8% 的股息率，不香嗎？還能跌到哪里去？

反方：分紅要除權，賬戶資產不變，還要交紅利稅，分紅有什么好的？

上述的爭論雙方都有常識性的錯誤，但到了經驗豐富的老股民階段，仍然有兩種常見的分歧：

正方：巴菲特選股最重要的標準就是，在經濟周期中經受住時間考驗并提供高股息的企業。

反方：伯克希爾公司自己很少派息，那不就是說巴菲特的公司沒有投資價值？

應該說，股息率作為巴菲特這一類老派投資者最重視的選股指標之一，過去十幾年長期不受 A 股投資者重視，與我國高速增長的發展環境有關，但在 GDP 增速不斷下行的背景下，我們還是很有必要認識及重視它的作用。

本文主要內容包括：

1、股息率與市盈率的本質差別

2、影響股息率的四個因素

3、為什么股息率指標將越來越重要

2/7、股息率與市盈率的區別

首先要區別 " 分紅派息 " 除權與 " 送轉股份 " 除權，兩者的結果并不一樣。

" 送轉股份 " 同時降低 EPS 和股價，PE 估值不變，是純粹的賬面游戲；派息除權只降低股價，不降低 EPS，導致除權后估值下降。一個股息率 5% 的公司，除權后，PE 下降 5%，股息率上升 5%（不考慮股息稅）。

假設有一家公司，經營非常穩健，分紅水平也很穩定，外部條件不變的情況下，估值可以保持穩定，假設股息率是 2%，那就意味著投資者可以每年獲得 2% 的有安全邊際的基本收益，在這個 " 基本股息收益 " 的基礎上，再享受成長帶來的權益增長收益。

以茅臺為例，它無疑符合 " 經營穩健、分紅穩定 " 的標準，近 10 年股息率是 1.61%，說明長期持有茅臺的投資者，每年有超過 1.6% 的安全邊際的收益。

由此可以看到，股息率與市盈率的意義有很大的區別：

市盈率是一個" 未來導向 " 的成長指標，隱含的假設是按現在的增長狀態，股價相當于未來多少年賺的，體現的是" 股價是未來自由現金流折現 "的思想；

股息率是一個 " 過去導向 " 的現金流指標，隱含的假設是企業保持現在的盈利和派現狀態，其收益率是無風險收益和 " 風險補償 "，體現的是" 股價的合理現金回報 "的思想。

那么，什么叫 " 風險補償 " 呢？

可以看一看相同符合 " 經營穩健、分紅穩定 " 標準的工商銀行，近 5 年的股息率為 4.99%，比茅臺高了很多，說明長期持有工行的投資者，每年需要近 5% 的安全邊際收益，用于補償其投資者對盈利增長、資產安全等等的擔憂。

這兩種方法分別適合不同宏觀環境和不同發展階段的公司。

巴菲特并不是一味認為股息率最重要，他的觀點是：公司產生的利潤，如果再投資能獲得高回報，就應該少分紅進行再投資；但如果回報一般，就應該分紅。

所以在判斷什么樣的股息率更合理時，因公司而異，至少要考慮四個變量：無風險收益率、成長性折價、風險補償和宏觀環境。

3/7、判斷股息率的因素之一：無風險收益率

股息率的基礎是最高無風險收益，在中國可以看成是銀行理財產品的收益率。

如果把股票看成沒有期限的長期債券，股息率就可以看成是這支 " 債券 " 每年支付的利息，那么，銀行理財產品代表的無風險收益率就是買股票的機會成本，無風險收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。

A 股最典型的穩定分紅型資產長江電力，長期股息率不斷下降，背后正是我國無風險收益的下降：2014 年時的無風險收益率經常高達 5%，最低的余額寶也長期維持在 4% 以上，而目前只有 1~2%。

當然，無風險利率只是持有股票的機會成本，如果按照這個標準，茅臺的股價還要再跌 50%，但持有茅臺的投資者顯然不是沖著股息率來的。它是部分投資者的底線，但對另一些投資者卻無影響。

這就是影響股息率的第二個因素：成長性。

4/7、判斷股息率的因素之二：成長性折價

投資者之所以愿意接受 1% 股息率的茅臺，因為他們要的并不是這個只有安全邊際的收益，他們要的是成長性溢價，他們認為未來十幾年，茅臺的營收利潤現金流增長將長期在 10% 以上，成長性可以彌補過低的分紅收益。

相反，在 2014-15 年，茅臺的股息率長期維持在 4~5% 之間。茅臺的分紅水平并沒有太大變化，不同的只是茅臺的股價，那為什么當時持有茅臺的人需要這么高的股息率呢？

除了前面說過的無風險收益率本身就高達 4% 以上，另一個原因是當時市場對白酒非常悲觀，認為這個行業失去的成長性，只配拿股息率來衡量。

最高是 2014 年的 5.4%，最低是 2021 年的 0.65%，這么大的差異，只能體現為市場對不同時期行業與公司成長性的判斷不同。

如果把市場上的投資者分為兩類，一類追求高安全邊際的股息率，一類追求高成長帶來的高收益，前者出價必然要低于后者，那么，當一家公司體現出其高成長的特點時，股價就由后者給出高估值，而當一家公司的成長性消失，后者會拋棄該公司，股價一路下跌，一直跌到前一類投資者認為的高安全邊際的股息率時，方才止跌。

這也是所有高成長的公司未來的必經之路。

所以，很多人比較 10 倍 PE 公司和盈利增速，計算 PEG，其實是弄錯了估值體系，市盈率是成長股的估值體系，那些低成長低 PE 的公司，成長股投資者從來不看，定價權掌握在一群看股息率的投資者手里。

也有少數公司因為產品、行業的變化，從價值股變成成長股，上述的定價權就會發生相反的變化，從股息率交易者轉到市盈率交易者手中。

這種不同類型投資者輪流定價導致估值體系變化的特點，不僅發生在公司的不同發展階段，也發生在不同的宏觀環境下。

這就是影響股息率的第三個因素：利率環境。

5/7、判斷股息率的因素之三：利率環境

前面說過，股息率是 " 看過去 "，市盈率是 " 看未來 "，而人性的特點是，對經濟悲觀的時候看過去，對經濟樂觀的時候看未來。

所以，熊市看股息率，資金就會集中到盈利穩定分紅積極的公司，牛市看市盈率，資金就會集中到增長快的公司上。

此外，宏觀環境中的利率也是重要的因素。

無風險收益率與利率環境有關，低利率環境下，市場流動性泛濫，風險偏好高，市場偏好成長風格，只關注市盈率甚至市銷率，不再關注股息率，大量高股息公司被人拋棄，股價低迷，結果股息率市場分化變大，高的更高，低的更低。

相反，到了高利率環境中，成長風格被拋棄，人們開始比較高股息股票和低風險債券的收益率，整個市場的股息率開始向無風險收益率靠攏，長期股息率高于無風險收益的價值股，股價上漲，股息率下降；而那些高 PE 的成長股，股價下跌，股息率提高，從下方向無風險利率靠攏。結果是股息率分化收斂，高的變低，低的變高。

2022 年，美股代表低股息成長風格的納指下跌 -33.1%，而代表高股息風格的道指僅下跌 -8.78%。

當然，過去兩年，我國處于低利率環境中，A 股主要受國內利率的影響，但一部分白馬因為外資流出和 AH 股溢價的問題，又受到美國的利率環境影響，整個估值風格處于交替主導的狀態：

以 2022 年為例，既有煤炭石油等能源股一方面抗跌性強于成長股，但代表成長風格的新能源中途也有非常亮眼的表現。

今年更是極端，代表中國邏輯的 " 中特估 " 其實是全球高利率環境下，價值股估值修復的風格；而從美國傳來的 AI 產業趨勢，在 A 股熱度遠超美國，卻是得益于國內復蘇乏力疊加高流動性造成的低利率環境。

但港股就明確多了，以高股息為主的金融、公用事業、資源指數，跌幅遠遠低于恒指，更低于恒生科技股指數——而過去十年，恒生科技指數都是遠遠跑贏其他行業。

當然，A 股還有一類奇葩的存在，仍然活在成長風格中，去年在高股息的基礎上股息率繼續上升，股價繼續創新低，那就是——銀行股。

而影響它們的，是第四個因素——風險溢價。

6/7、判斷股息率的因素之四：風險溢價

影響股息率的另一個因素是風險溢價。

工商銀行近 10 年、近 5 年的股息率分別為 5.18%、4.99%，大大超過了無風險收益水平，工商銀行長期經營穩健、分紅水平穩定，差的是它基本沒有成長性，可那也不應該給這么高的股息率啊？

這就是近 10 年困擾銀行股估值的 " 資產質量很差 "" 經營風險很大 " 的邏輯，導致只能用更低的股價和更高的股息率來匹配投資者的風險偏好。

到底是資產質量真的差這個程度，還是這種說法壓倒了投資者的風險偏好？到底是資產質量差引起估值長期低迷，還是估值長期低迷引發了這個 " 合理解釋 "？這個因果關系無從判斷，但我們找到另一個影響合理股息率的因素——風險溢價。

前面我們把股票比喻成無期限債券，但股票畢竟不是債券，所以他們的股息率天生就要在無風險收益率的基礎上，再加上風險溢價——所有的股票都要加，無非加多加少。

風險溢價與成長性折價是正相關的，在一般的競爭性行業，隨著成長性降低，投資者自然更關注風險，關注企業價值消失甚至毀滅的風險，需要更高的風險溢價水平。

但如果在壟斷性的國央企上，這個判斷卻非常為難，傳統的估值體系來源于西方自由市場，而歐美的國有資本企業跟中國的國央企完全是兩回事，再加上中國在短期二十多年，國有企業的重要性、職能，一直在變，沒有共識，而估值是市場共識的量化，導致這個風險溢價水平也缺乏穩定的判斷標準，市場分歧很大。

但無論如何，市場的極限值，還是需要仔細考慮的。

國央企在去年年底集體創下的歷史最高股息率，正是這一輪 " 中特估 " 行情的基礎。

7/7、股息率會越來越重要

先總結一下合理股息率的四個判斷因素：

合理股息率 = 無風險收益 + 風險溢價 + 成長性折價 + 風格折溢價

合理股息率是一個注重安全邊際的指標，相對于市盈率，股息率這個指標追求的是 " 先立于不敗之地 "，因此適用的范圍小很多，它的前提是 " 經營穩健，分紅穩定 "：

經營穩健意味著行業競爭格局穩定，企業市場份額穩定，下游需求穩定，都是成熟行業中的大行業；

分紅穩定是在符合 " 經營穩健 " 的標準的公司里，排除低于 30% 的公司。

滿足這兩個指標，比高成長公司還少，A 股符合這兩個標準的公司不會超過 10%，但未來這樣的公司會越來越多，這又是一個未來需要引起重視的指標，其原因在于三點：

1、低 GDP 對應經濟整體的增速下降，成長性行業和成長性企業的占比下降

2、隨著人口負增長、房地產經濟失速，大量行業的成長空間變小，行業出清后，龍頭的經營穩定性上升，投資意愿下降，分紅意愿上升，演變成價值股

3、GDP 下降的過程中，投資者對經濟較為謹慎，對股息率這一類代表安全邊際的指標更重視

另一方面，在經濟增速下降的過程中，會出現大量的 " 偽成長機會 "，這是因為，政府會出臺很多刺激經濟的產業政策，某些產業出現短期爆發性需求，就造成短期利潤爆增的 " 成長性 "，但這些少數投資機會吸引大量資金的進入，產能很快過剩，引發價格戰和企業利潤下降，成長性如曇花一現，所以稱之為 " 偽成長機會 "。

真成長股越來越少和大量的 " 偽成長機會 "，導致成長股投資的日益困難，這也是我們需要更重視價值風格的投資機會的另一個重要原因。

如果想更好的理解本文的觀點，可以看看我寫的下列相關文章：

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