近日，已進入提交注冊階段的比亞迪半導(dǎo)體股份有限公司(下稱“比亞迪半導(dǎo)體”)收到證監(jiān)會的問詢。自2021年6月創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理以來，比亞迪半導(dǎo)體已被監(jiān)管部門多次問詢，公司的估值情況、關(guān)聯(lián)銷售、重大資產(chǎn)購買等問題被重點關(guān)注。

此前，伴隨著明星機構(gòu)的扎堆入股，比亞迪半導(dǎo)體出現(xiàn)估值暴增。接踵而來的是，公司種種“怪象”也在陸續(xù)暴露。如：在相近時間內(nèi)，小米產(chǎn)業(yè)基金竟以不同方式和不同價格入股公司，讓人霧里看花不明就里;斥巨資投入的濟南項目，公司大談下游市場需求旺盛，卻對上游核心原材料供應(yīng)緊張程度只字未提;公司無償使用控股股東許可的相關(guān)商標，是否涉嫌變相利益輸送?

針對上述相關(guān)問題，《經(jīng)濟參考報》記者發(fā)函采訪公司。截至發(fā)稿時，比亞迪半導(dǎo)體未給予回復(fù)。

蹊蹺的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資

據(jù)了解，作為A股上市公司比亞迪(002594.SZ)的控股子公司，比亞迪半導(dǎo)體主要從事功率半導(dǎo)體、智能控制IC、智能傳感器及光電半導(dǎo)體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，此次創(chuàng)業(yè)板IPO屬分拆上市。

招股書顯示，2019年底，比亞迪半導(dǎo)體實施了重大資產(chǎn)重組，先后收購了寧波半導(dǎo)體、節(jié)能科技和惠州比亞迪的光電半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。此次重組雖然讓公司延伸和拓展了主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但卻導(dǎo)致所有者權(quán)益、凈利潤均不升反降，分別由2018年末(度)的5.43億元、1.04億元降至2019年末(度)的3.55億元、8511.49萬元。

盈利能力下滑的比亞迪半導(dǎo)體，卻隨著一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資，不僅引入一批“明星”股東，自身估值也驟然暴增。

2020年5月22日，比亞迪以1億元的價格向小米產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓其持有的比亞迪半導(dǎo)體1.67%的股權(quán)。比亞迪半導(dǎo)體稱，小米產(chǎn)業(yè)基金與比亞迪協(xié)商一致確定以60億元的投前估值進行相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對應(yīng)的受讓價格為19.95元/注冊資本。

而緊隨其后的兩輪投資再度推高了比亞迪半導(dǎo)體的估值。四天后的5月26日，紅杉智辰、啟鷺投資、中電中金、聯(lián)通中金、先進制造基金、喜馬拉雅等第一輪投資者，以19億元取得比亞迪半導(dǎo)體20.21%的股權(quán);僅半個多月后的6月12日，小米產(chǎn)業(yè)基金再次現(xiàn)身，與聯(lián)想產(chǎn)業(yè)基金、松禾創(chuàng)投、深創(chuàng)投、碧桂園創(chuàng)投、中小企業(yè)發(fā)展基金等機構(gòu)作為第二輪投資者，以8億元取得比亞迪半導(dǎo)體7.84%的股權(quán)。而這兩輪投資者則是以75億元的投前估值對發(fā)行人增資，增資價格為24.98元/注冊資本。經(jīng)過兩輪增資，比亞迪半導(dǎo)體一共引入了44名機構(gòu)投資者，投后估值也在不到一個月的時間內(nèi)急劇增長到突破百億。

對于小米產(chǎn)業(yè)基金受讓股權(quán)與兩輪投資者增資時間相近但價格不同的原因，比亞迪半導(dǎo)體解釋稱，從市場慣例上來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格相對增資的價格存在一定的折價;小米產(chǎn)業(yè)基金與比亞迪老股轉(zhuǎn)讓的談判時間相對靠前，后續(xù)公司在考慮增資擴股時，國內(nèi)半導(dǎo)體概念股持續(xù)受一二級市場的追捧，紅杉智辰、啟鷺投資等投資者愿意以相較于60億元估值更高的投前估值增資;而且小米產(chǎn)業(yè)基金受讓的股權(quán)不享有任何回購權(quán)利，而紅杉智辰、啟鷺投資等投資者增資取得的股權(quán)包含了回購權(quán)利的價值。

讓人蹊蹺的是，小米產(chǎn)業(yè)基金先是以19.95元/注冊資本的價格受讓股權(quán)，然后又以24.98元/注冊資本的價格增資入股，短短不到一個月時間，何以要分成兩次、用不同的方式獲取股權(quán)?對此，比亞迪半導(dǎo)體并未給出解釋。

“投資機構(gòu)抬高擬IPO公司估值的情況比較常見，背后往往是機構(gòu)與公司共謀雙贏，但可能損害普通投資者的利益。”一位資深投行人士告訴記者，若IPO公司估值較高，上市發(fā)行詢價階段便擁有高報價的底氣和參考依據(jù)，以更高的價格發(fā)行后可以募集更多資金，而投資機構(gòu)也有望獲得更高的收益，但高發(fā)行價可能會損害中小股東利益，帶來的估值泡沫也將影響資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

產(chǎn)能擴張背后藏隱憂

在提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請后，比亞迪半導(dǎo)體又進行了一次重大資本支出，即通過購買晶圓制造設(shè)備、土地廠房及附屬設(shè)施等資產(chǎn)，擴大晶圓制造產(chǎn)能。本次晶圓產(chǎn)能建設(shè)項目擬由濟南半導(dǎo)體負責實施。招股書顯示，濟南半導(dǎo)體注冊資本49億元，未來將主要進行8英寸晶圓廠功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。比亞迪半導(dǎo)體的出資比例為77.75%。

2021年9月2日，比亞迪半導(dǎo)體以30.5億元的價格，購買了6221項晶圓制造設(shè)備，用于8英寸晶圓制造，包括光刻機、離子注入機等關(guān)鍵設(shè)備，部分設(shè)備將用于對濟南半導(dǎo)體的出資。之后，公司又以18.5億元的價格購買濟南半導(dǎo)體經(jīng)營所需土地、房產(chǎn)及附屬設(shè)施等資產(chǎn)。

這筆重大投資也成為監(jiān)管部門問詢的重點。公司解釋稱，濟南半導(dǎo)體項目實施后，將和寧波半導(dǎo)體共同承擔功率半導(dǎo)體的晶圓制造功能，其產(chǎn)能主要供給比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，并對外進行銷售。“2022年，濟南半導(dǎo)體預(yù)計晶圓產(chǎn)量為20萬片，配套新能源汽車需求約50萬輛。預(yù)計2023年3月達到滿產(chǎn)狀態(tài)，年產(chǎn)36萬片，配套新能源汽車需求約90萬輛。”比亞迪半導(dǎo)體稱，目前公司內(nèi)部主要由寧波半導(dǎo)體供應(yīng)晶圓，產(chǎn)能利用率已在高位。公司外部供應(yīng)商能夠分配的額度也相對緊張。濟南半導(dǎo)體項目可以有效緩解晶圓產(chǎn)能瓶頸，滿足下游客戶增量功率模塊市場需求。

不過，《經(jīng)濟參考報》記者注意到，受原材料外延片供應(yīng)穩(wěn)定性影響，濟南項目存在產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風險。日本硅晶圓大廠SUMCO此前發(fā)布數(shù)據(jù)指出，由于晶圓廠從2022年開始陸續(xù)釋放新增產(chǎn)能，半導(dǎo)體硅片需求增長領(lǐng)先于行業(yè)產(chǎn)能釋放，行業(yè)供需缺口將從2022年開始逐步擴大。“硅外延片是生產(chǎn)晶圓的核心原材料之一，目前全球排名靠前的外延片廠商基本都是滿產(chǎn)滿銷、供不應(yīng)求。”一位長期跟蹤半導(dǎo)體行業(yè)的分析人士告訴記者，2021年下半年之后全球主要硅片廠的擴產(chǎn)計劃才姍姍來遲，而新增產(chǎn)能預(yù)計要到2023年下半年才能逐漸釋放，“可以說，在2024年以前，硅片產(chǎn)能提升空間非常有限，跟不上市場需求。”

“硅片廠商肯定優(yōu)先供貨給穩(wěn)定的長約客戶，濟南半導(dǎo)體屬于新增需求，供應(yīng)商們需要按濟南半導(dǎo)體的產(chǎn)能計劃進行提前生產(chǎn)并安排配套的擴產(chǎn)計劃。”該人士直言，在當前供需緊張的局面下，若比亞迪半導(dǎo)體未能提前溝通好上游廠商的產(chǎn)能供應(yīng)，則獲得足夠硅外延片的難度較大，這或?qū)?dǎo)致公司產(chǎn)能爬坡難達預(yù)期。

同時，該重大投資項目導(dǎo)致折舊攤銷、股份支付、利息費用等固定費用增加，有可能導(dǎo)致未來年度盈利能力下滑。按照比亞迪半導(dǎo)體現(xiàn)行固定資產(chǎn)折舊政策和無形資產(chǎn)攤銷政策，該項目實施后，2021年增加2554.2萬元的折舊攤銷費用，2022年將預(yù)計增加2.75億元的折舊攤銷費用。利息費用方面，經(jīng)測算，2021年增加利息費用為1764萬元、2022年預(yù)計將新增利息費用5394.28萬元。另外，濟南半導(dǎo)體擬實施限制性股權(quán)激勵計劃，股權(quán)公允價值總計約5.39億元，未來將根據(jù)激勵對象服務(wù)年限分期計入各期損益，從而導(dǎo)致公司凈利潤相應(yīng)減少。

高比例關(guān)聯(lián)交易考驗獨立性

比亞迪半導(dǎo)體另一個備受關(guān)注的問題就是關(guān)聯(lián)銷售占比過高，公司是否具備獨立經(jīng)營能力、是否存在大股東向公司輸送利益的情形，成為監(jiān)管部門問詢的重點。

招股書顯示，比亞迪半導(dǎo)體與控股股東比亞迪集團有較大金額的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售。2018年度至2021年度，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額占營業(yè)收入比例分別為67.88%、54.86%、59.02%和63.37%，均超過50%，且自2019年起持續(xù)增長。

“在當下注冊制的大背景下，IPO審核對于關(guān)聯(lián)交易的比例更加具有寬容性。”前述資深投行人士表示，但當關(guān)聯(lián)交易占比高到一定程度，比如超過30%甚至50%，就要關(guān)注對主要客戶或供應(yīng)商的依賴問題，“如果發(fā)行人的產(chǎn)品市場競爭力強，關(guān)聯(lián)方不得不向其采購，則對獨立性影響不大;如果發(fā)行人主要依賴關(guān)聯(lián)方的采購來維持經(jīng)營，則明顯缺乏獨立經(jīng)營能力。”

比亞迪半導(dǎo)體稱，公司具備獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力，相關(guān)的業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定性及可持續(xù)性，預(yù)計對未來持續(xù)經(jīng)營能力不構(gòu)成重大不利影響。報告期內(nèi)，公司向第三方銷售規(guī)模逐年增長，并在細分領(lǐng)域形成了較強市場競爭力，不構(gòu)成對控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴。不過，比亞迪半導(dǎo)體也坦承，公司第三方銷售拓展雖呈上升趨勢，但短期內(nèi)第三方銷售總體規(guī)模仍較小。未來，隨著主要客戶新能源汽車銷量和市場占有率的逐步提升，公司的銷售集中度甚至可能進一步提升。

在關(guān)聯(lián)銷售占比難以下降的情況下，比亞迪半導(dǎo)體對控股股東的關(guān)聯(lián)銷售定價是否公允就顯得極為重要。招股書顯示，以比亞迪半導(dǎo)體生產(chǎn)的標準化產(chǎn)品IGBT標準模塊V1模塊為例，關(guān)聯(lián)方不僅向公司采購，也向第三方供應(yīng)商采購。以2018年關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人采購均價為基數(shù)，進行歸一化處理后，2018年至2021年，關(guān)聯(lián)方向比亞迪半導(dǎo)體采購規(guī)格1型V1模塊的價格分別為1、1.13、0.91和0.81，呈先漲后降趨勢;同期關(guān)聯(lián)方向供應(yīng)商B采購該同類產(chǎn)品的價格則分別為1.21、1.16、1.09和1.04，持續(xù)下降。

對比發(fā)現(xiàn)，比亞迪半導(dǎo)體給關(guān)聯(lián)方供貨價格的波動趨勢與其他供應(yīng)商并不一致，且2020年和2021年，相較于其他供應(yīng)商，比亞迪半導(dǎo)體給予關(guān)聯(lián)方的供貨價格下滑幅度較大，且折扣力度也在持續(xù)加大，“讓利”意圖明顯。不過，比亞迪半導(dǎo)體在招股書中表示，公司關(guān)聯(lián)交易定價依據(jù)充分，定價公允，不存在顯失公平的情形，不存在調(diào)節(jié)收入、利潤或成本費用，不存在利益輸送的情形。

值得注意的是，2021年，比亞迪半導(dǎo)體實現(xiàn)凈利潤3.81億元，同比增長549.54%，但其控股股東比亞迪凈利潤下滑34.03%，雙方業(yè)績變動情況存在顯著的背離。同時，比亞迪半導(dǎo)體還通過授權(quán)使用比亞迪的財務(wù)系統(tǒng)。雖然公司聲稱與比亞迪已完成權(quán)限的切割和系統(tǒng)的隔離，但未詳細說明可以獨立使用財務(wù)系統(tǒng)且不受控股股東干預(yù)的具體措施。

另外，比亞迪半導(dǎo)體與控股股東比亞迪簽署了《商標使用許可合同》，比亞迪將其在全球范圍內(nèi)所擁有的相關(guān)注冊商標無償許可比亞迪半導(dǎo)體及其子公司使用。“商標作為無形資產(chǎn)，授權(quán)使用通常會收取特許權(quán)使用費，否則就可能涉嫌無償輸送利益。”前述資深投行人士指出。(□記者 王興亮 )