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每到騰訊有所調整的時候，總會出現一種質疑，現在投資騰訊的人，是不是被騰訊過去的輝煌給騙了，因此盲目的認為騰訊還能和過去一樣賺很多錢。

(相關資料圖)

實際上騰訊未來還能不能賺錢，賺更多錢，不是靠盲目的樂觀，也不是因為每次下跌時的悲觀，而是企業商業模式的供需決定的。

供應端，企業護城河是否還在？未來能否不僅不被競爭者搶占份額，甚至還能蠶食一些競爭對手的市場？

需求端，需求是否足夠，能否給企業提供足夠的增長空間？

騰訊從底部一路上漲了一倍多，有個 20~30% 的調整我覺得很正常。

持有騰訊的時候，可能會覺得是騰訊帶來的焦慮，但實際上焦慮的根源往往來自于兩個方面。

第一，并沒有詳細的思考過買入和獲利的邏輯，亦或者雖然表面上找了一些邏輯，但實際上買入那一刻更多是因為覺得很多人都買了、最近趨勢不錯等原因。

第二、期待和現實的不匹配，一旦他一段時間表現好，預期就變成了他應該一直漲，而實際的情況是大的上漲波段，很少有不經過調整就完成的。

那么今天就來梳理一下我對騰訊幾個核心業務的看法，以及我投資騰訊的邏輯，給大家做個參考。

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游戲業務

大多行業發展到最后，可能就剩下兩三家巨頭。

但在游戲這個領域不可能。

因為這是一個拼創意的行業，所以他是沒辦法只靠品牌優勢、渠道優勢和規模優勢，消滅所有競爭對手的。

作為一個游戲玩家，一些大作我會覺得很好玩，一些一兩個人開發有創意的獨立游戲，我也能玩的樂此不疲。

而在玩家方面，每個人的時間總是有限的。我玩了這些小眾游戲，就會沒時間玩其他游戲。

因此對于騰訊的游戲業務，大多數人擔心的一點是，如果王者、和平精英這些王牌游戲不火了呢？

第一個問題來了，如何確保騰訊的游戲業務未來能穩定賺錢，賺更多的錢？

游戲領域哪種公司穩賺不賠，我認為是 steam 這樣的游戲平臺，我有流量，你有創意，無論誰表現更好平臺都能分一杯羹。

steam 創立于 2003 年，到 2021 年登上該平臺的游戲數量就有超萬款，2022 年上半年 Steam 游戲營收達 31 億美元。

steam 平臺上相對來說單機聯機游戲較多，騰訊也曾想在 wegame 上發力，完美也代理了 steam 的國內版本，但是由于審核機制，顯然沒啥競爭優勢。

但是騰訊在國內網游市場基本做到了這一點。對于國內網游領域，騰訊不僅是一個游戲公司，也是一個優秀的平臺。

騰訊有巨大的自身流量，這是其他國內游戲公司不能比的。

隨著去年底恢復了海外版號。以往那個，優秀網游進入國內，找騰訊基本是最優選的模式又回來了。

所以隨著版號放寬，我認為是加強了騰訊的競爭力的。

去年底至今，騰訊有幾款海外大作紛紛過審，《無畏契約》，《寶可夢大集結》《失落的方舟》等，

至少這三款游戲，都是經過海外市場印證個頂個的強，有人覺得寶可夢有 IP，有人覺得無畏契約有拳頭做電競的基因，對失落的方舟相對大家關注度低一點，但我認為《失落的方舟》極大概率也會表現很不錯。

國內很多很多年沒有優秀的 mmorpg 端游了，加上魔獸停服后大批無家可歸的艾澤拉斯勇士，很大程度上提升了《失落的方舟》成功的概率。

如果說過去幾年，海外版號停發，韓游禁止入內，讓騰訊游戲業務增加了一些不確定性。

那么當下騰訊的游戲業務又回到了兩條腿走路的狀態，除了自身游戲開發外，只要有好游戲，只要他來國內，不說都找騰訊代理吧，至少騰訊是可以拿到一些不錯的。

騰訊游戲又恢復到了那個，只要地球上還有人對游戲有創意，進入國內我就能分一杯羹的狀態。

所以我對騰訊游戲的賺錢能力是比較放心的。

那么另一個問題，游戲領域還有增長空間嗎？

騰訊海外擴張這些咱把它當做意外之喜，畢竟在海外騰訊少了流量加持，優勢減弱了不少。

但有兩個方面，我認為是大概率確定的現實，一個是消費群體增加，一個是消費能力增加。

首先是消費群體增加

游戲是一代人娛樂方式的改變，在我父母那個時代，30 多歲玩游戲的人很少，他們不是不娛樂，而是他們的娛樂方式是打牌、打麻將、喝酒、打臺球之類的。等游戲開始普及，他們已經過了接受新鮮事物的年紀。

而我們 80 后這一代，從小就接觸游戲，所以我們長大后娛樂休閑里多了一項玩游戲，這是很自然的事情。

黑白現在 30 多歲，身邊同齡玩游戲的人是很多的。

當游戲成為我們這批 80 后的娛樂方式之一，隨著我們歲數不斷增加也會不斷填補市場空白，我們 30 歲的時候填補了游戲市場 30 歲人群的空白，40 歲的時候也會填補 40 歲游戲市場的空白。游戲玩家的群體起碼未來 10 年還是會增長的。

其次是消費能力的增長

長期看我們收入不斷增加的空間還是挺大的，隨著我們收入的增長對于游戲的消費能力肯定也會提升。

在黑白小時候很多海外游戲都沒中文，有也頂多是繁體中文。

為啥國內這么大的市場不出中文，因為咱們都只玩盜版。

而隨著消費收入的提升，買正版的人越來越多了，中文版是游戲的標配，甚至一些大作也開始了中文配音。

假設我們永遠只拿 10% 的工資玩游戲，只要經濟還發展，收入還提升，同樣比例的支出，實際金額就會越來越多。

所以在游戲這一點上，我認為當下確定性至少是比兩年前更強了，長期看至少還能帶來穩定增長。

2

互聯網廣告業務

近兩年騰訊影響最大的是廣告業務，對于這一點我們可以用三個問題搞明白。

一、長期看廣告需求會減少嗎？

換句話說，你認為經濟還能恢復嗎？

我認為是沒什么問題的，隨著經濟恢復廣告需求再次回暖也是很正常的事情。

即使廣告恢復這錢騰訊就一定能賺到嗎？那么我們來看剩下的兩個問題。

二、有新的載體出現替代互聯網廣告嗎？

至少在我個人的認知中 , 沒發現有什么新的傳媒載體來替代互聯網廣告的需求。

三、騰訊的流量地位有變化嗎？

我認為當下的騰訊和兩年前的流量能力并沒有什么減弱，并且相比兩年前還多了一個逐步商業化的視頻號。

過去兩年廣告需求減弱這是公認的事實，并不是騰訊一家過去兩年廣告需求下降。騰訊本身的流量優勢也沒有改變。

因此我認為騰訊的廣告業務隨著經濟恢復而恢復是沒什么問題的。

3

潑盆冷水及云服務

雖然我投資騰訊的倉位比較重，但也清晰的認識到了一點，互聯網企業服務個人的增長空間是越來越小的，高速成長期已經過去。

互聯網行業之前的三個主要增長來源。

用戶數量、用戶的使用時長、用戶的消費能力。

我認為這三點當下都到了一個很難大幅提升的階段。

互聯網用戶方面：至少在國內來說，我們身邊幾乎已經找不到完全不使用互聯網的人，剩下的一些基本是歲數過大很難再接觸新鮮事物了。

用戶使用時長方面：最早使用互聯網需要電腦，不可能隨時使用，逐步到手機過度后，使用更便捷，實現的功能也更多，現在甚至到了要透支休息來使用互聯網的階段。從 11 點睡變成凌晨一兩點睡，這期間多玩會游戲，多刷會手機，或者追追劇。

我們可以想象一下，每天使用手機或電腦的時間，基本上沒有太多能提高的空間。

消費方面：網購、外賣，以及互聯網娛樂（玩游戲，看直播）等等，已經占了大多數人收入中較高的比例，沒有新的互聯網消費場景出現前，很難有大幅增長的空間。

以往對于互聯網企業來說，這三個變量數據都在飆升，只要做的別太差，總是受益的。

而當下的邏輯是，我要有盡量精品的軟件或內容，從別的軟件上吸引用戶。

比如，本來你是喜歡刷微博的，可能短視頻出來，你覺得看短視頻更直觀，去刷短視頻了，自然就減少了微博的流量。

而當下的另一個難點是，能吸引大眾的互聯網應用越來越少。

我們可以回想一下，手機上多久沒有現象級的 app 了？

越來越多的需求被實現，也意味著越來越難找到有大眾統一需求的地方。

所以雖然我持有不少騰訊，但我對互聯網企業未來的增長預期沒那么強。

那么互聯網企業未來還能增長嗎？

我認為互聯網企業未來的增長是從服務個人到服務企業的轉變。而云服務是其中的關鍵。

云服務對于互聯網企業來說，是一個商業邏輯得到印證，需求足夠大，且互聯網大廠先天就具備優勢的新增長方向。

這方面阿里當下做的最好，騰訊也具備一定得優勢。

去年騰訊宣布自家所有業務都上騰訊自己的云服務，這也是一種變相的實力展示和宣傳。

無論騰訊還是阿里，都有著巨大的用戶群體，能夠支撐 10 多億用戶級別的云服務，本身技術上就有足夠的競爭優勢。

根據艾瑞咨詢數據，2021 年，中國整體云服務市場規模達到 3280.2 億元，增速為 45.4% 。

而當下除了政務、金融，互聯網等熱門行業外，很多傳統行業也在逐步上云但比例還很低。

從上云率來看：

第一個特征是，民企比國企比例高，民企更注重效率，國企更注重穩定。

第二個特征是，一線城市遠遠高于三四線城市。

云計算的主要使用領域，除了我們比較熟悉的互聯網，以及市政、金融、消費、媒體外。

其它的大多數行業也都會有需求。

比如工業方面的：供應鏈與管理這是最基礎的。

除此之外如在工程與設計中，實現短時間調動大規模計算集群，建立數字化模型，快速驗證設計正確性及有效性。

除此之外，質量檢測，資源調配，數字化產能分配等等都會成為巨大的市場。

說一個其中的案例，富馳高科采用騰訊的騰慧飛瞳 AI 質檢儀，質檢速度較人工質檢提升 10 倍，并且可實現 24 小時持續穩定工作，降低人工成本，提高檢測效率，設備滿載前提下預計每年節約成本數千萬 。

還有新能源方面，利用相關云服務平臺可以大幅度提升風電、油田的效率 。南方電網、國家電投、港華能源等都和騰訊有合作。

又比如高端產品溯源，建立覆蓋初步采集、生產加工、倉儲物流、終端銷售、檢驗檢測、政府監管、企業管理、公眾查詢等各環節的食品安全追溯管理體系，可實現食品質量安全的全覆蓋、全鏈條、 可追溯。

除此之外交通、醫藥、能源、物流等行業都有巨大的使用空間，就不一一列舉案例了。

云服務哪怕只是國內，也是一個巨大的市場，技術成熟，盈利模式穩定。我個人認為對于企業的服務，會是互聯網新一輪增長的來源。

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最后看法

如《新年第一篇，聊聊持倉的第一目標》一文所說，雖然我重倉騰訊，但我也沒有什么不切實際的期待，我的目標很簡單，第一目標騰訊重回利潤巔峰，第二目標，能保持一個穩步增長即可。

騰訊 2021 年的凈利潤是 2248 億，但這里面有視同處置京東集團股份帶來的收益人民幣 782 億元。

之前分京東、今年分美團，雖然騰訊還有不少企業可以分，但這個我把他當成意外之喜。

我們先來考慮一下最容易達到的部分。

第一目標把它放在恢復到 2020 年 1600 億的凈利潤，我認為是沒什么問題的。

原因如上，我認為，騰訊的核心業務，游戲、廣告、金融科技及企業服務業務（包括云服務）相比兩年前并沒有減弱，所以隨著經濟恢復收入恢復至兩年前，我認為這個目標是是不難實現的。

1600 億凈利潤按當前的匯率是 1800 億港幣。

一個解除了政策危機、業績危機、中概退市危機的騰訊恢復常態 25PE 左右的估值，我認為也是比較容易達到。

25PE 估值，對應 1800 港幣利潤，市值是 4.5 萬億港幣，對應當前股本，是 470 港幣。

再悲觀點，20PE 估值，對應 1800 港幣利潤，市值是 3.6 萬億，他也值個 380 港幣左右。

這部分收益我認為是足夠確定的，而未來的第二階段業績增長的收益，主要來自云服務的巨大市場，以及游戲和廣告業務的穩步增長，騰訊未來保持一個 10% 以上的利潤增長，我覺得難度不大。

我認為我的假設是相對保守的，獲利邏輯也是足夠通順的，這就是我持有騰訊的原因。

既沒有樂觀到，覺得騰訊未來能有多么驚人的收益，也沒有悲觀到看到下跌，就覺得別人是被騰訊過去的輝煌給騙了。

邏輯通順，有利可圖，概率足夠，因此買入。

當然有人認為經濟很難更好，亦或者互聯網或者騰訊的流量地位變了，那看空騰訊也很正常。

投資這事都是基于當下判斷未來，為自己的認知買單，對可能的誤判最好準備，就是這樣。

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/xz