陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

【資料圖】

孟良崮戰(zhàn)役與長津湖戰(zhàn)役的相似之處

在中國人民解放軍的輝煌戰(zhàn)史中，有兩場著名的戰(zhàn)役，至今為人們所稱道。這兩場戰(zhàn)役，一次是在解放戰(zhàn)爭中，在孟良崮戰(zhàn)役全殲國民黨整編七十四師。另一次是在朝鮮戰(zhàn)爭的長津湖戰(zhàn)役中，冒著裝備上的巨大差異，擊退美軍第 10 軍。

這兩場戰(zhàn)役的細節(jié)，描述的相關資料很多，在此不再重復，有興趣的讀者可以自己找來看。今天我們要說的，是這兩場戰(zhàn)役中的共同點。

首先，這兩場戰(zhàn)役中的敵人，戰(zhàn)斗力都非常強悍。美軍第 10 軍自不必說，1950 年的美軍，挾第二次世界大戰(zhàn)的勝利余威，是當時世界上綜合實力最強大的軍隊。而被殲滅于孟良崮的國民黨整編七十四師，則也是一支被稱為 " 全部美械裝備、經(jīng)過美軍訓練、‘五大主力’之一 " 的王牌師。

那么，人民解放軍（在朝鮮戰(zhàn)場稱為志愿軍）是如何打贏這兩個強大的對手呢？這兩場戰(zhàn)役的共同點在于，強大的敵人都是在脫離戰(zhàn)線的突進中，被解放軍抓住了戰(zhàn)機，通過堅決、果斷的戰(zhàn)斗予以殲滅。

在孟良崮戰(zhàn)役中，在蔣介石的臨陣干預之下，國民黨軍隊放棄了之前大軍密集、多路穩(wěn)進的戰(zhàn)術。其中，國民黨整編七十四師師長張靈甫求勝心切，帶領整編七十四師突出國民黨軍戰(zhàn)線，以至遭到解放軍以優(yōu)勢兵力殲滅。

在當時，孟良崮周圍一百公里范圍內(nèi)至少有四十多萬國民黨軍，但是在孟良崮戰(zhàn)場卻只有整編七十四師，而解放軍則在這一小戰(zhàn)場上集中了絕對優(yōu)勢兵力。戰(zhàn)后，陳毅、粟裕將該戰(zhàn)役稱為 " 百萬軍中取上將首級 "。

而在長津湖戰(zhàn)役中，美軍第 10 軍在朝鮮元山登陸以后長驅直入。按總司令道格拉斯 · 麥克阿瑟求勝心切的計劃，在所謂 " 圣誕節(jié)回家攻勢中 "，要求美軍快速進軍鴨綠江、消滅所有北朝鮮抵抗力量。

結果，在長途行進中，裝備精良的第 10 軍被志愿軍伏擊于長津湖地區(qū)，進攻計劃因而遭到失敗，迫使美軍遭遇了 " 有史以來路程最長的退卻 "。志愿軍隨后收復三八線以東的廣大地區(qū)，這次戰(zhàn)役也成為朝鮮戰(zhàn)爭的重要拐點。

對比孟良崮戰(zhàn)役和長津湖戰(zhàn)役，我們可以看到幾個共同點：對手都裝備精良，按理說都不好打；對方指揮官都求功心切，讓部隊突出戰(zhàn)線作戰(zhàn)；解放軍（志愿軍）都抓住了敵人精銳力量脫離戰(zhàn)線的戰(zhàn)機，集中優(yōu)勢兵力加以堅決的打擊。

可以說，在這兩場戰(zhàn)役中，對手雖然裝備精良，但是戰(zhàn)術上的錯誤也是顯而易見的。如果對手不犯錯、不在求勝心切的企圖心下脫離戰(zhàn)線，那么人民解放軍的取勝之路也會變得坎坷。

牛市中更容易找到 " 突出戰(zhàn)線的股票 "

古往今來，用兵和用錢都有許多相通之處。在投資中，事情也是一樣。當證券市場處于熊市、或者震蕩市時，市場中的交易者保持相對冷靜，各個證券的定價 " 在同一戰(zhàn)線中 "、彼此之間價差不大時，聰明的投資者就很難找到 " 脫離戰(zhàn)線的殲敵目標 "。

反之，當市場處于亢奮狀態(tài)、比如牛市時，市場中的投資者們都 " 求勝心切 "，定價就容易出現(xiàn)紊亂，股票之間的價差就容易拉大，而更大的價差會導致 " 脫離戰(zhàn)線的目標 " 相對更加容易出現(xiàn)。蜂擁而至的資金會推動某一些股票的價格暴漲。與此同時，其它 " 同盟軍 " 的股票則要么按兵不動，要么漲幅不多。

這時候，冷靜而又聰明的價值投資者，就可以 " 殲滅 " 這一部分暴漲的股票，把資金配置到性價比更高的投資標的中去。而這種配置的過程，會讓投資組合的基本面實現(xiàn)暴增。

讓我們用一個簡單的模型，來說明這種更容易出現(xiàn)在牛市中的、高賣低買（或者說貴賣賤買）的交易機會。假設我們持有一只股票，PB（市凈率）為 1 倍，RoE（凈資產(chǎn)回報率）為 10%。這時候，如果持有不動，那么每年我們持有的凈資產(chǎn)的增長速度就是 10%。

但是，如果今年股票市場走入牛市，這只股票的估值從 1 倍 PB 上漲到了 2 倍 PB，同時其它基本面相同的股票 PB 只漲到了 1.2 倍，那么我們賣出手上 " 突出估值戰(zhàn)線 " 的股票、買入一只便宜的股票，就會讓我們的凈資產(chǎn)瞬間增加 67%。按照復利計算，這相當于 5 年半的 10% 的 RoE 才能帶來的資本回報。

其實，就像李小龍總是把截拳道格斗體系的哲學精髓比喻為 " 水 " 一樣，如果我們從水的角度，就很容易理解牛市中容易產(chǎn)生 " 脫離陣線的股票 " 這一現(xiàn)象。

當水處于常溫下時，各個水分子之間保持相對穩(wěn)定。但是，當水沸騰時，水分子之間的運動就會加劇，水流就會變得洶涌，甚至一些水會氣化、離原來的水體的距離陡然加大。這種現(xiàn)象，和作為 " 市場水分子 " 的股票，其價格之間的差異在牛市中陡然拉大的現(xiàn)象，是十分相似的。

歷史上的實證：巴菲特在牛市中的超額基本面暴增

以上所說的，都是 " 在牛市中更容易尋找突出戰(zhàn)線的股票 " 的理論。不過，理論總是枯燥無味的。下面，就讓我們來看看歷史上的實證。

在沃倫﹒巴菲特的整個投資體系中，有兩條準則非常重要：通過不斷優(yōu)化配置，盡最大可能增加資本的效率；在有魚的地方抓魚、在有機會的市場里交易。（需要指出的是，幾乎在所有時候，有機會的市場都是由沒水平的投資者組成的。這種情況可以細分為兩類：要么是投資者本來就沒什么水平，要么是有水平的投資者被牛市的情緒集體沖昏了頭腦。）

當我們把這兩條準則組合起來，加以前述的 " 牛市中更容易出現(xiàn)脫離戰(zhàn)線的股票 " 這一客觀現(xiàn)象，我們就能從原理上做出一個推論：在美國市場的牛市中，當 " 脫離戰(zhàn)線的股票 " 變多、或者說 " 池塘里的魚變多 " 了的時候，巴菲特這位資本配置的大師，應當也會找到更多的交易機會、進行更多的資本優(yōu)化配置、從而以更快的速度增加基本面。

那么，事實是否如此呢？

根據(jù)伯克希爾﹒哈撒韋（BRK）公司的年報，巴菲特為投資者整理了 BRK 公司從 1965 年到 2018 年每年的基本面增速，以及當年標普 500 指數(shù)（包含股息率，下同）的回報：這兩組數(shù)據(jù)顯示了高度的相關性。也就是說，如果今年標普 500 指數(shù)表現(xiàn)更好、更像一個牛市，BRK 公司的基本面增速就會更快。（注意這里指的是基本面增速、而不是股價增速。）

由于 BRK 公司后來規(guī)模變得過大，因此前后的基本面增速變得有所不同，為了比較的準確性，我們可以簡單把 1965 年到 2018 年拆成兩段：1965 年到 1990 年、1991 年到 2018 年。從圖中可以看到，在這兩段時間里，標普 500 指數(shù)的表現(xiàn)都和 BRK 公司的基本面增速呈高度正相關關系。

比如，在 1976 年，標普 500 指數(shù)的回報率為 23.6%（包含股息，下同），而當年 BRK 公司的凈資產(chǎn)增速達到 59.3%。在 1989 年，這兩個數(shù)字分別是 31.7%、44.4%。在 1998 年，這兩個數(shù)字分別是 28.6%、48.3%。

要知道，企業(yè)、尤其是大型企業(yè)，一般來說無論經(jīng)營的多好，一年的凈資產(chǎn)增速如果純粹靠經(jīng)營、不靠資本重新配置或者增發(fā)等方法，都很難達到 40%、甚至 50%。而巴菲特在以上年份點石成金的魔法，很大程度上就來自在牛市中抓住 " 脫離戰(zhàn)線的股票 "，從而進行的優(yōu)秀的資本重新配置。

看到這里，我想你一定開始理解牛市真正的紅利是什么了。對于許多普通投資者來說，牛市無非是一場估值抬升的虛幻盛宴。隨著估值抬升帶來的歡欣鼓舞，必然隨著將來估值的回落而煙消云散。甚至不少投資者還會在牛市頂點加入，結果賺錢沒趕上、挨打沒落下。

但是，對于聰明的價值投資者來說，牛市這種難以預測的市場行情，其最大的價值、能帶來的最大紅利，并不在于股價的短期飆升，而在于其中混亂的市場波動、以及期間產(chǎn)生的大量 " 脫離戰(zhàn)線的股票 "。只要抓住了牛市中估值體系紊亂帶來的資本重新配置機會，那么當牛市最終遠去時，價值投資者的投資組合基本面一定會變得大為不同。

圖：標普 500 指數(shù)當年變動（含股息，縱軸）和 BRK 公司當年基本面增速（橫軸）（1965 年至 1990 年）

圖：標普 500 指數(shù)當年變動（含股息，縱軸）和 BRK 公司當年基本面增速（橫軸）（1991 年至 2018 年）

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