作者｜Eastland

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頭圖｜IC photo

2023 年 6 月 16 日，港交所官網披露了極兔速遞環球（以下簡稱 " 極兔 "）招股文件（申請版）。招股文件顯示：2022 年極兔業務量在 120 億，占中國快遞市場的 10.9%，躋身五強（注：京東物流沒有單獨披露快遞業務量；順豐市場份額 10%，被擠出前五）。

2020 年 3 月，極兔進入中國快遞市場，全年業務量 20.8 億，市場份額 2.5%。進步可謂神速，極兔在《招股文件》中稱：" 我們僅用 3 年時間就實現了單日 5000 萬單的里程碑，在中國市場的同行中所用時間最短。"

某自媒體寫道：" 從在中國市場一無所有，到成為國內前五快遞企業，極兔僅僅用了三年 "。還有媒體稱，極兔 " 只用了短短三年時間就走完了通達系花上十年才走完的路 "。

錯！不是 3 年，是 1 天！2021 年 12 月 8 日，極兔完成對 " 百世快遞中國 " 的收購、自即日起并表。

百世快遞（曾用名 " 百世匯通 "）是 " 通達系 " 成員，業務量超過順豐。2019 年，百世快遞單日最大處理量就達 6520 萬件；2020 年，百世快遞業務量 85.4 億件，市場份額 10.2%，居快遞公司第五。

贊美極兔 " 三年進前五 "" 日處理 5000 萬件 " 不提收購百世快遞，很滑稽。

百世集團 " 壯士斷腕 "

2015 年，百世集團旗下快遞業務量 14 億件，單票收入 2.7 元；

2017 年，百世快遞業務量 38 億件，單票收入 3.4 元；

2020 年，百世快遞業務量 85 億件，單票收入跌至 2.3 元；

2021 年前三季，百世快遞業務量 62 億件，單票收入 1.9 元。

百世快遞效益與業務量和單票收入相關：

2017 年，單票收入 3.4 元，毛利潤率 2.7%；

隨后兩年，業務量增長帶來的規模效益超過單票收入、小幅下滑，毛利潤率溫和上漲。2019 年，百世快遞毛利潤達 10 億元，毛利潤率 4.7%；

2020 年疫情到來，百世快遞依然保持增長，全年業務量 85 億件。但是單票收入降至 2.3 元，毛利潤由正轉負，毛虧損 5300 萬、虧損率 0.3%，每單損 0.6 分錢。

可以看出，百世快遞盈虧平衡點就在 2.3 元附近。假如 2021 年單票收入觸底回升，百世集團不會出售快遞業務。

但事與愿違，2021 年百世快遞單票收入逐季下滑：Q1 跌至 2.1 元、Q2 跌破 1.9 元；前三季虧損 8.7 億、虧損率 7.3%，每單虧損 0.14 元。

百世集團貨運效益也出現滑坡。2020 年毛利潤 9332 萬，2021 年毛虧損超 2.6 億。

至此，百世集團旗下三大主營業務中，快遞、貨運大幅虧損，唯有供應鏈管理取得 7300 多萬毛利潤。出售快遞業務是無奈之舉。

極兔招股文件中提到這宗并購時稱，" 以 715.5 百萬美元對價收購價值 68 億人民幣的百世快遞中國 "。7.155 億美元折合 45.6 億人民幣，相當于打了 " 六七折 "。

出售快遞業務后，百世集團沒有輕裝上陣、做大做強貨運、供應鏈管理的跡象，反而呈現一派衰敗。

2019 年，百世集團毛利潤 16.4 億、毛利潤率 5.1%；

2022 年—— " 斷舍離 " 后第一年，百世集團毛虧損擴大 2.6 億、虧損率 3.4%；

營收規模大幅萎縮，致使費用率一飛沖天：2019 年總費用率僅為 4.9%，2022 年僅行政費用率就高達 11.5%；總費用率 16.4%，是 2019 年的 3.4 倍。

2020 年，百世集團營收近 300 億，經營虧損 16.9 億、虧損率 5.6%；

2021 年，剔除快遞業務后，百世集團營收僅 114 億，經營虧損 14.6 億、虧損率 12.8%；

2022 年，百世集團營收僅 77 億，經營虧損 14.3 億、虧損率 18.4%（為 2020 年的 3.3 倍）。

業績江河日下，股價猶如斷了線的風箏：2021 年，百世集團開盤價為 40.8 美元；賣掉快遞業務后，年末收于 17.03 美元，市值較年初下降 47 億美元；2022 年末，百世集團收于 2.2 美元，市值 4300 萬美元，不到峰值時的百分之一！

壯士斷腕是舍棄一只手，保住身體。百世集團出售快遞業務是舍棄了身體，只剩下一根手指頭。

百世下殘的棋，極兔能接手，不是更高明，只因有錢。

極兔的尷尬，1+1=1.5

2020 年 3 月，極兔進入中國快遞市場，以低于同行 30%~50% 的價格招攬客戶，1 元、2 元不是新聞，甚至 "8 毛錢發全國 "。

超低價格、巨額補貼，單日業務量迅速爬升至 2000 萬件。在進入中國第一年，極兔業務量（不含東南亞，下同）就達到了 21 億件。單票收入 1.6 元。而在東南亞市場，極兔單票收入 6.3 元。

2021 年，極兔再接再厲，業務量增到 83 億件，單票收入 1.7 元（僅為東南亞的 24%）；

百世快遞卷不動了，只好賣身給 " 卷王 "。極兔從 2020 年 3 月進入中國快遞市場到 2021 年 12 月收購百世快遞，相隔僅 1 年零 9 個月。

假如極兔發動價格戰時就預見到 " 有人挺不住 " 并做好 " 收容 " 準備，算不上 " 深謀遠慮 "。

尷尬的是，極兔收購百世快遞沒能實現 1+1 ≥ 2，卻落得 1+1=1.5：

2021 年前三季業務量 61.6 億，營收 120 億、單票收入 1.9 元 / 件。Q4 是電商也是快遞旺季，快遞公司業務量占全年的 30%。照此推算，2021 年百世快遞業務量約 88 億件。

2021 年 12 月 8 日起，百世快遞業績并入極兔，粗略推算貢獻了 8 億業務量，極兔本身 75 億。

2021 年，百世快遞、極兔業務量合計近 160 億件（百世快遞 85 億、極兔 75 億）。

2022 年，極兔業務量 120 億件，僅為 2021 年合并前兩家業務量之和的 75%。

" 消失 " 的 40 億件，是 2021 年以超低價獲得的業務量。2022 年，極兔中國快遞業務單票收入 2.3 元，較 2021 年提高 0.5 元，業務量掉了 40 億。

極兔的實踐證明，超低價獲客不可持續。

7.2 億美元花得值

通過打價格戰獲客不可持續，但極兔的錢沒有白燒！

2020 年 3 月極兔進入中國快遞市場，5 月 A 輪融資 11.9 億美元，12 月 B 輪融資 1 億美元，2021 年 2 月 B+ 輪融資 18.2 億美元。

眼看 31 億美元就要燒光，" 通達系 " 中最弱的一家終于扛不住了。

2021 年 10 月 19 日，極兔以每股 14.1 美元簽下 C1 輪，融資 20.8 美元；十天后，與百世訂立收購協議（對價 7.2 億美元）；12 月 8 日，完成對百世快遞中國的收購。

但直到 2022 年 3 月 21 日，C1 輪才完成配售。2023 年 5 月 17 日，極兔按面值（等于白送）向 C1 輪投資者發行 1.19 億股，將 C1 輪融資均價拉低至 7.8 美元。極兔大概率沒有完成并購百世前的承諾，2023 年 5 月增發執行的是對賭條款。

自 2020 年 3 月進入中國，極兔數輪融資合計近 54 億美元。一年半的價格戰燒掉 30 億美元，造成全行業虧損，直到百世 " 熬不住 "；收購百世快遞用了 7.2 億美元；2022 年繼續虧損，年末賬面現金 15 億美元。

如果沒有對百世快遞蛇吞象式并購，2022 年要么再燒幾十億美元，要么業務量暴跌，對投資人的吸引力將所剩無幾。

2021 年末 7.2 億美元收購百世快遞，2023 年撐起百億美元估值，真是劃算。

極兔模式

在極兔看來，快速擴張的核心因素不是價格戰，而是模式創新，即 " 區域代理 "。

快遞運營主要有兩種模式——直營、加盟（極兔稱之為 " 網絡合作伙伴 "）。順豐、京東物流屬于直營模式，" 四通一達 " 屬于加盟模式。

極兔在相關國家設立 " 國家總部 "，投資建設關鍵基礎設施，包括搭建 IT 系統、建設轉運中心、采購干線運輸車輛。

下一步，極兔不是直接招募加盟商，而是授權 " 區域代理 "，后者以極兔品牌展業（如招募加盟商），可使用國家總部投建的轉運中心、運輸網絡，并支付費用。在這個階段，區域代理是極兔的客戶。

經過一段時間磨合，極兔會收購區域代理名下公司的控股權、實現并表，對價是極兔的股權。

極兔的區域代理模式對企業文化的一致性要求低，靈活性及適應性強。極兔投資、運營國家總部，" 區域代理 " 招商并承接部分管理工作，加盟商負責攬件、配送。

截至 2022 年末，極兔擁有 104 個區域代理、9600 個網絡合作伙伴；運營 280 個轉運中心、8100 輛干線運輸車輛（約半數自有）、3800 條線路；2.1 萬個攬件、派送網點。

模式優越還依靠價格戰？模式優越還需運用資本力量收購中國第五大快遞運營商？為什么并購百世快遞后，沒有產生 " 點石成金 " 的效果？

極兔模式確有幾分新穎，但在中國的有效性尚待驗證。

* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議