困惑不只對新規(guī)自身，還有CDR發(fā)行如何成行之問……此時，市場平衡被打破的背后，一個國家新經(jīng)濟發(fā)展的方向若隱若現(xiàn)。

近而立之年，A股股票發(fā)行制度迎來了最重大的變革，鼓勵新經(jīng)濟國內(nèi)上市的發(fā)行新規(guī)在一陣火熱的輿論探討中迅速落地，速度之快令業(yè)績震動。新的規(guī)則之下，阿里巴巴、騰訊、京東等境外上市紅籌企業(yè)允許在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證(CDR);小米等符合條件的試點紅籌可申請在A股發(fā)行股票上市，AB股、VIE架構(gòu)、甚至尚未盈利等不再是A股上市的“攔路虎”。

改革力度之大，突破現(xiàn)有法律框架，也令市場對證監(jiān)會頗感疑惑。諸如，CDR的發(fā)行會給二級市場帶來“抽血效應(yīng)”嗎?莫讓“獨角獸”變成“毒角獸”;當(dāng)下IPO不是審核制也不是注冊制，而是邀請制?能做CDR業(yè)務(wù)的券商證監(jiān)會是不是會有一個“小名單”…….甚至，在投行圈內(nèi)，經(jīng)濟觀察報記者甚至聽到“A股IPO除了新經(jīng)濟其他都會被暫停”的傳言，市場期待之余還有一絲恐慌。

在監(jiān)管多次重申IPO發(fā)行常態(tài)化之際——證監(jiān)會主席劉士余在4月3日在黨委會議上重申這一觀點，諸多謠言背后更多的是市場利益之間的博弈。

一名接近監(jiān)管的人士坦言，我們的股市貌似“利益場”，背后是新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟之間的矛盾，集中統(tǒng)一監(jiān)管和企業(yè)分散需求的矛盾，潛在利益者和既得利益者的矛盾。CDR的橫空出世，在其看來，無疑會打破原本的平衡，但是CDR的試點不單單只是為一兩家企業(yè)放行，而是對已經(jīng)存在了將近三十年的發(fā)行制度的改革，把好企業(yè)留在國內(nèi)是長期的一個戰(zhàn)略，代表著國家發(fā)展方向的重大問題。

誰是“獨角獸”?

整個資本市場都在期待境外紅籌 A 股 發(fā) 行CDR的第一單。

經(jīng)濟觀察報記者獲悉，CDR試點已經(jīng)“呼之欲出”，相關(guān)的細則準(zhǔn)備已經(jīng)基本到位，可能會在第一單CDR試點之前發(fā)布。兩會期間，證監(jiān)會副主席閻慶民曾表示，預(yù)計CDR最快將于4月底推出。

一名熟悉新經(jīng)濟業(yè)務(wù)的北京投行高管向經(jīng)濟觀察報記者透露，目前來看準(zhǔn)備最充分的應(yīng)該是阿里京東，最先發(fā)CDR的大概率是這兩家其中之一，其次看各家意愿和監(jiān)管要求，依次是網(wǎng)易、百度和騰訊。這些都是已經(jīng)上市的海外紅籌，而未上市的紅籌企業(yè)，小米首當(dāng)其沖。小米上市的首要問題是協(xié)調(diào)兩地監(jiān)管，而京東和阿里則主要看監(jiān)管何時放行。

“阿里和京東發(fā)行CDR需要解決一些技術(shù)問題，包括財報同時披露等，不過這些問題都不大，4月底，兩家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可能也就差不多了。到時候看如果中國監(jiān)管要求要按照中國的會計準(zhǔn)則發(fā)行，那可能就沒那么快。”其解釋道。

年初，A股為“獨角獸”開閘的消息一出，各類“獨角獸”名單競相發(fā)布，備受熱捧。不過，事實上，能符合試點條件的企業(yè)少之又少。根據(jù)證監(jiān)會《意見》稿的要求，試點企業(yè)必須是已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè);尚未在境外上市，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)。

上海某參與CDR論證的投行高管告訴經(jīng)濟觀察報記者：“這個是很高的要求，而且不是每一家企業(yè)在目前這個階段都有非常強烈的愿望要發(fā)行CDR，篩選下來，最后可能也就1-3家企業(yè)”。在其看來，這其實是很小眾的一個市場。“還有一類就非常有意思了，比如小米，它既有國外的結(jié)構(gòu)，可以到海外上紅籌，也可以在下面抽一個國內(nèi)的結(jié)構(gòu)，把一部分業(yè)務(wù)挖出來，直接上A股。我們現(xiàn)在這個規(guī)則就給了這樣一類未上市但是擬上市、原來考慮海外上市的企業(yè)，在國內(nèi)發(fā)行CDR的機會。”

上述接近監(jiān)管的知情人士解釋道，現(xiàn)在“獨角獸”這個概念都已經(jīng)用爛了，更準(zhǔn)確地說，我們市場缺的是創(chuàng)新驅(qū)動的藍籌、有核心技術(shù)的新經(jīng)濟龍頭，監(jiān)管層會慎之又慎地選，數(shù)量可控。

事實上，對于誰是獨角獸，證監(jiān)會在《意見》稿中表示將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(以下簡稱“咨詢委員會”)，嚴(yán)格甄選試點企業(yè)。咨委會由相關(guān)行業(yè)權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成，按照試點企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團隊競爭力、行業(yè)地位、社會影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等因素，對申請企業(yè)是否納入試點范圍作出初步判斷。

對此，上述投行高管向記者透露，在此前的論證中，監(jiān)管并沒有提到要成立咨委會，“我們還不知道具體的這個咨委會設(shè)置的方式方法，更不用說人選了，目前也就此與監(jiān)管做進一步的溝通”。但是，其也肯定咨委會的作用——“我們的初心是就是支持新興產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)，那誰來決定誰是高科技誰是產(chǎn)業(yè)，與其證監(jiān)會自己拍腦袋，搞一個咨詢委員會這個其實已經(jīng)是一個進步了。”

經(jīng)濟觀察報記者獲悉，咨委會的人員組成、工作機制還在研究過程中，標(biāo)準(zhǔn)會進一步明確，后續(xù)會出一個專門的文件向市場公開。上述北京投行高管也表示，據(jù)其了解，咨委會的作用將不局限于咨詢，“應(yīng)該會是一個比較實的機制，營收不低于30億、估值不低于200億的企業(yè)不少，咨委會會針對這部分企業(yè)取到一個篩選的作用。”

CDR如何發(fā)行?

證監(jiān)會表示，中國存托憑證(CDR)的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎(chǔ)證券權(quán)益。CDR基礎(chǔ)制度安排已經(jīng)在《意見》中明確，不過，證監(jiān)會尚未公布有關(guān)CDR發(fā)行模式的細節(jié)，存托憑證與基礎(chǔ)證券之間轉(zhuǎn)換的具體要求和方式也未公布。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認(rèn)為，CDR有兩種可能的模式：“發(fā)行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內(nèi)地投資者發(fā)行新股(CDR)(類似于增發(fā))進行再融資;而在后一種模式下并沒有新股會發(fā)行，CDR有點類似于一個以境外上市股份為基礎(chǔ)的境內(nèi)交易衍生金融工具。在我們看來，這兩種可能的模式并不相互排斥。

據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解道，在CDR論證過程中，主要參考了美國存托憑證(ADR)。“融資的三級ADR和不融資的二級ADR都被討論到了。”ADR 是全球起步最早、也是當(dāng)前規(guī)模最大、模式最為成熟的存托憑證。根據(jù)平安證券魏偉的最新研報，按照是否融資、發(fā)行上市模式、交易場所和監(jiān)管要求等標(biāo)準(zhǔn)劃分，ADR 可分為四大類——一級ADR、二級ADR、三級 ADR和 144A規(guī)則ADR。二級ADR、三級ADR與基礎(chǔ)證券分別注冊、公開發(fā)行、可在納斯達克和紐交所上市交易、需要遵守美國上市會計準(zhǔn)則GAAP，唯一不同的是二級ADR不具備融資功能，而三級ADR具備融資功能。

記者獲悉，國內(nèi)CDR主要參考美國三級ADR——向公眾投資者發(fā)行且具有融資功能。

在瑞銀證券總經(jīng)理及瑞銀中國戰(zhàn)略委員會主席錢于軍看來，對老百姓來說，到底買的是融資的CDR，還是非融資的CDR可能沒有實質(zhì)的區(qū)別。但如果每家企業(yè)回來都按最大規(guī)模融資，可能會對A股市場帶來沖擊。另一方面，在美國上市的獨角獸很多都是有營業(yè)收入，但現(xiàn)金流和利潤都不一定為正，這個情況下，我可以想象他們應(yīng)該是有意愿發(fā)新股融資的。”

錢于軍初步判斷很可能是有些CDR是融資的，也可能有一些會不融資，或者有些融資多一點，有些融資少一點，或者總體上可能會有一個指引——按照整個公司現(xiàn)有股本的一個比例來增發(fā)。“證監(jiān)會規(guī)則也明確說了尋求試點企業(yè)，一般試點方案都是有一定靈活性的。”

最終存托憑證的基礎(chǔ)證券會是新股還是舊股，可能是監(jiān)管對發(fā)行規(guī)模的考量以及發(fā)行人對融資的需求權(quán)衡博弈的結(jié)果。

CDR的發(fā)行，對投行而言，是個“技術(shù)活”，有諸多細節(jié)需要考量。比如，對于小米之類的未上市企業(yè)來說，如果直接以海外上市，再加上CDR，在技術(shù)上存在的一個問題就是——同一時間兩地上市，哪一個是主要的監(jiān)管市場。“要解決這個問題也不難”，上述上海投行高管認(rèn)為，“可以一上來就批準(zhǔn)它先去海外上紅籌，然后給它一個批文，有效期之內(nèi)上完海外以后盡快回國發(fā)行CDR，只要把時間表稍微錯開一段時間，就相當(dāng)于已經(jīng)上市的阿里巴巴京東回國發(fā)行CDR。”

再比如，CDR和基礎(chǔ)股票之間如何轉(zhuǎn)換，以及當(dāng)前外匯管制之下，轉(zhuǎn)換機制如何順暢運行，也是市場關(guān)注的重點之一。錢于軍向記者分析道，對A股CDR的投資人來說，他買賣CDR是用人民幣。CDR跟基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換，不是投資人自己去換，而是做市商或者其他中介，人民幣和港幣或者美元之間的匯率風(fēng)險也將由做市商來承擔(dān)。

“做市商很可能要在一段時間內(nèi)積累基礎(chǔ)股票，比如要買到五百萬美元的股票，可能要一天或者兩天時間，然后生成CDR可能還要有幾個工作日的轉(zhuǎn)換周期，然后還要去登記。那么這時候中介機構(gòu)可能也會針對匯率風(fēng)險做一些對沖。”錢于軍解釋道。

A股大IPO新時代

對于后續(xù)細節(jié)的落定，北京某投行人士表示并不擔(dān)心，“大方向政府支持了，細節(jié)其實后續(xù)溝通都不太是問題。”其表示，“今年A股大家都全力以赴攻獨角獸和新經(jīng)濟了，感覺政府也很支持，也有動力和潛在新經(jīng)濟客戶見面。目前來看，大市值的獨角獸會考慮A股，小的還是會考慮港股，因為新經(jīng)濟門檻還挺高的。”

雖然早期參與的券商有限，但是這些新規(guī)已經(jīng)切實地影響諸多券商投行業(yè)務(wù)的布局。上述北京投行高管坦言，市場上流傳說監(jiān)管可能會有一個“小名單”——哪些券商有資格去做CDR業(yè)務(wù)。“我沒有見到這樣的名單，只是傳聞，不過，如果有的話，那對于那些已經(jīng)開始做CDR業(yè)務(wù)的券商還是會有一定影響的，我們也在觀望。”

證監(jiān)會是否會就符合條件券商出臺一些指引，還尚不明晰，經(jīng)濟觀察報記者也尚未從接近監(jiān)管的人士處獲得證實。但是，錢于軍告訴記者，可以肯定的是，在試點階段，監(jiān)管層還是非常小心地要確保這新措施可以順利執(zhí)行， 不造成市場波動。最好的做法就是找一些有經(jīng)驗的券商來做。

錢于軍認(rèn)為，券商的可為之處并不僅僅局限于一級市場。除了一級市場做保薦承銷之外，券商還可以作為二級市場的做市商，直接在二級市場提供流動性，業(yè)務(wù)范圍遠超出傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，此外，關(guān)于CDR的股票衍生品業(yè)務(wù)，海外大的機構(gòu)投資人或者國內(nèi)的機構(gòu)投資者越來越看重在現(xiàn)金股票交易的同時，有一些相關(guān)的期貨衍生品問世。瑞銀證券是一家擁有全牌照的券商，我們非常關(guān)注這些新業(yè)務(wù)機會。

或許，對于券商而言，意義更為重大的是，A股將迎來一個大IPO的新時代。一方面，市場擔(dān)憂的傳統(tǒng)IPO暫停為新經(jīng)濟讓路的情況不會發(fā)生，記者從投行人士處了解到，這一任主席明確說過，“以后IPO不會放放停停”。中國IPO發(fā)行常態(tài)化之下，“松緊的掌握完全在于監(jiān)管層，而且監(jiān)管只會更嚴(yán)格，其實早就應(yīng)該這么做，CDR的推出會給發(fā)審會增加工作量，但是它不會是誰為誰讓路的問題。”

對于現(xiàn)在市場上關(guān)于“綠色通道”的爭議，上述監(jiān)管人士有不一樣的解讀，2016年到現(xiàn)在，證監(jiān)會審核了600多家企業(yè)，今天在審的企業(yè)只有300余家。可以預(yù)見的是，審核周期會越來越短，也許不久之后A股的審核周期就和香港或者美國接軌了，即3-6個月。言外之意，所謂綠色通道只是當(dāng)下時間節(jié)點的特殊產(chǎn)物。

另一方面，有了CDR的介入，A股資本市場會呈現(xiàn)一個更為多元化的格局。平安證券投行人士預(yù)計，未來幾年，A股市場的新經(jīng)濟市值占比有望明顯提升，發(fā)揮資本市場的資源優(yōu)化配置作用，更多向美國等成熟市場靠攏。

錢于軍認(rèn)為，“這兩年的IPO的趨勢就是規(guī)模相對較小。隨著CDR的介入，初期試點的都是巨無霸的企業(yè)，它相對成熟，不妨借此發(fā)揮一下想象空間，未來還可以是非中資的、非獨角獸的新經(jīng)濟企業(yè)，可能一些傳統(tǒng)藍籌、海外巨無霸都可以回來國內(nèi)掛牌，如果是這樣，不僅僅是IPO市場，整個國內(nèi)A股資本市場都會更豐富多元，A股投資人可以選擇的投資標(biāo)的也將大大豐富，可以得到投資全世界最優(yōu)秀的企業(yè)的機會。”

對于市場層面普遍擔(dān)憂的抽血效應(yīng)，據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解，監(jiān)管方面并不是特別擔(dān)憂，A股已經(jīng)不是2000年初交易量幾十億的規(guī)模，走到今天市值已經(jīng)達到了50多萬億;加之這次的試點企業(yè)門檻比價高，最終試點的企業(yè)也很有限。“從更高的戰(zhàn)略意義上來說，以前騰訊、阿里之類沒有辦法在A股上市，是因為我們水淺魚大，如果魚大，在機制法律尚不具備情況下，我們邀請一下又何妨?實現(xiàn)上市發(fā)行制度的轉(zhuǎn)型，增加我們對好企業(yè)的覆蓋面。塑造富有競爭力的國際市場是未來一個時期的工作導(dǎo)向。”困惑不只對新規(guī)自身，還有CDR發(fā)行如何成行之問……此時，市場平衡被打破的背后，一個國家新經(jīng)濟發(fā)展的方向若隱若現(xiàn)。

近而立之年，A股股票發(fā)行制度迎來了最重大的變革，鼓勵新經(jīng)濟國內(nèi)上市的發(fā)行新規(guī)在一陣火熱的輿論探討中迅速落地，速度之快令業(yè)績震動。新的規(guī)則之下，阿里巴巴、騰訊、京東等境外上市紅籌企業(yè)允許在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證(CDR);小米等符合條件的試點紅籌可申請在A股發(fā)行股票上市，AB股、VIE架構(gòu)、甚至尚未盈利等不再是A股上市的“攔路虎”。

改革力度之大，突破現(xiàn)有法律框架，也令市場對證監(jiān)會頗感疑惑。諸如，CDR的發(fā)行會給二級市場帶來“抽血效應(yīng)”嗎?莫讓“獨角獸”變成“毒角獸”;當(dāng)下IPO不是審核制也不是注冊制，而是邀請制?能做CDR業(yè)務(wù)的券商證監(jiān)會是不是會有一個“小名單”…….甚至，在投行圈內(nèi)，經(jīng)濟觀察報記者甚至聽到“A股IPO除了新經(jīng)濟其他都會被暫停”的傳言，市場期待之余還有一絲恐慌。

在監(jiān)管多次重申IPO發(fā)行常態(tài)化之際——證監(jiān)會主席劉士余在4月3日在黨委會議上重申這一觀點，諸多謠言背后更多的是市場利益之間的博弈。

一名接近監(jiān)管的人士坦言，我們的股市貌似“利益場”，背后是新經(jīng)濟和舊經(jīng)濟之間的矛盾，集中統(tǒng)一監(jiān)管和企業(yè)分散需求的矛盾，潛在利益者和既得利益者的矛盾。CDR的橫空出世，在其看來，無疑會打破原本的平衡，但是CDR的試點不單單只是為一兩家企業(yè)放行，而是對已經(jīng)存在了將近三十年的發(fā)行制度的改革，把好企業(yè)留在國內(nèi)是長期的一個戰(zhàn)略，代表著國家發(fā)展方向的重大問題。

誰是“獨角獸”?

整個資本市場都在期待境外紅籌 A 股 發(fā) 行CDR的第一單。

經(jīng)濟觀察報記者獲悉，CDR試點已經(jīng)“呼之欲出”，相關(guān)的細則準(zhǔn)備已經(jīng)基本到位，可能會在第一單CDR試點之前發(fā)布。兩會期間，證監(jiān)會副主席閻慶民曾表示，預(yù)計CDR最快將于4月底推出。

一名熟悉新經(jīng)濟業(yè)務(wù)的北京投行高管向經(jīng)濟觀察報記者透露，目前來看準(zhǔn)備最充分的應(yīng)該是阿里京東，最先發(fā)CDR的大概率是這兩家其中之一，其次看各家意愿和監(jiān)管要求，依次是網(wǎng)易、百度和騰訊。這些都是已經(jīng)上市的海外紅籌，而未上市的紅籌企業(yè)，小米首當(dāng)其沖。小米上市的首要問題是協(xié)調(diào)兩地監(jiān)管，而京東和阿里則主要看監(jiān)管何時放行。

“阿里和京東發(fā)行CDR需要解決一些技術(shù)問題，包括財報同時披露等，不過這些問題都不大，4月底，兩家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可能也就差不多了。到時候看如果中國監(jiān)管要求要按照中國的會計準(zhǔn)則發(fā)行，那可能就沒那么快。”其解釋道。

年初，A股為“獨角獸”開閘的消息一出，各類“獨角獸”名單競相發(fā)布，備受熱捧。不過，事實上，能符合試點條件的企業(yè)少之又少。根據(jù)證監(jiān)會《意見》稿的要求，試點企業(yè)必須是已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè);尚未在境外上市，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)。

上海某參與CDR論證的投行高管告訴經(jīng)濟觀察報記者：“這個是很高的要求，而且不是每一家企業(yè)在目前這個階段都有非常強烈的愿望要發(fā)行CDR，篩選下來，最后可能也就1-3家企業(yè)”。在其看來，這其實是很小眾的一個市場。“還有一類就非常有意思了，比如小米，它既有國外的結(jié)構(gòu)，可以到海外上紅籌，也可以在下面抽一個國內(nèi)的結(jié)構(gòu)，把一部分業(yè)務(wù)挖出來，直接上A股。我們現(xiàn)在這個規(guī)則就給了這樣一類未上市但是擬上市、原來考慮海外上市的企業(yè)，在國內(nèi)發(fā)行CDR的機會。”

上述接近監(jiān)管的知情人士解釋道，現(xiàn)在“獨角獸”這個概念都已經(jīng)用爛了，更準(zhǔn)確地說，我們市場缺的是創(chuàng)新驅(qū)動的藍籌、有核心技術(shù)的新經(jīng)濟龍頭，監(jiān)管層會慎之又慎地選，數(shù)量可控。

事實上，對于誰是獨角獸，證監(jiān)會在《意見》稿中表示將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(以下簡稱“咨詢委員會”)，嚴(yán)格甄選試點企業(yè)。咨委會由相關(guān)行業(yè)權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成，按照試點企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團隊競爭力、行業(yè)地位、社會影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等因素，對申請企業(yè)是否納入試點范圍作出初步判斷。

對此，上述投行高管向記者透露，在此前的論證中，監(jiān)管并沒有提到要成立咨委會，“我們還不知道具體的這個咨委會設(shè)置的方式方法，更不用說人選了，目前也就此與監(jiān)管做進一步的溝通”。但是，其也肯定咨委會的作用——“我們的初心是就是支持新興產(chǎn)業(yè)、高科技企業(yè)，那誰來決定誰是高科技誰是產(chǎn)業(yè)，與其證監(jiān)會自己拍腦袋，搞一個咨詢委員會這個其實已經(jīng)是一個進步了。”

經(jīng)濟觀察報記者獲悉，咨委會的人員組成、工作機制還在研究過程中，標(biāo)準(zhǔn)會進一步明確，后續(xù)會出一個專門的文件向市場公開。上述北京投行高管也表示，據(jù)其了解，咨委會的作用將不局限于咨詢，“應(yīng)該會是一個比較實的機制，營收不低于30億、估值不低于200億的企業(yè)不少，咨委會會針對這部分企業(yè)取到一個篩選的作用。”

CDR如何發(fā)行?

證監(jiān)會表示，中國存托憑證(CDR)的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎(chǔ)證券權(quán)益。CDR基礎(chǔ)制度安排已經(jīng)在《意見》中明確，不過，證監(jiān)會尚未公布有關(guān)CDR發(fā)行模式的細節(jié)，存托憑證與基礎(chǔ)證券之間轉(zhuǎn)換的具體要求和方式也未公布。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認(rèn)為，CDR有兩種可能的模式：“發(fā)行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內(nèi)地投資者發(fā)行新股(CDR)(類似于增發(fā))進行再融資;而在后一種模式下并沒有新股會發(fā)行，CDR有點類似于一個以境外上市股份為基礎(chǔ)的境內(nèi)交易衍生金融工具。在我們看來，這兩種可能的模式并不相互排斥。

據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解道，在CDR論證過程中，主要參考了美國存托憑證(ADR)。“融資的三級ADR和不融資的二級ADR都被討論到了。”ADR 是全球起步最早、也是當(dāng)前規(guī)模最大、模式最為成熟的存托憑證。根據(jù)平安證券魏偉的最新研報，按照是否融資、發(fā)行上市模式、交易場所和監(jiān)管要求等標(biāo)準(zhǔn)劃分，ADR 可分為四大類——一級ADR、二級ADR、三級 ADR和 144A規(guī)則ADR。二級ADR、三級ADR與基礎(chǔ)證券分別注冊、公開發(fā)行、可在納斯達克和紐交所上市交易、需要遵守美國上市會計準(zhǔn)則GAAP，唯一不同的是二級ADR不具備融資功能，而三級ADR具備融資功能。

記者獲悉，國內(nèi)CDR主要參考美國三級ADR——向公眾投資者發(fā)行且具有融資功能。

在瑞銀證券總經(jīng)理及瑞銀中國戰(zhàn)略委員會主席錢于軍看來，對老百姓來說，到底買的是融資的CDR，還是非融資的CDR可能沒有實質(zhì)的區(qū)別。但如果每家企業(yè)回來都按最大規(guī)模融資，可能會對A股市場帶來沖擊。另一方面，在美國上市的獨角獸很多都是有營業(yè)收入，但現(xiàn)金流和利潤都不一定為正，這個情況下，我可以想象他們應(yīng)該是有意愿發(fā)新股融資的。”

錢于軍初步判斷很可能是有些CDR是融資的，也可能有一些會不融資，或者有些融資多一點，有些融資少一點，或者總體上可能會有一個指引——按照整個公司現(xiàn)有股本的一個比例來增發(fā)。“證監(jiān)會規(guī)則也明確說了尋求試點企業(yè)，一般試點方案都是有一定靈活性的。”

最終存托憑證的基礎(chǔ)證券會是新股還是舊股，可能是監(jiān)管對發(fā)行規(guī)模的考量以及發(fā)行人對融資的需求權(quán)衡博弈的結(jié)果。

CDR的發(fā)行，對投行而言，是個“技術(shù)活”，有諸多細節(jié)需要考量。比如，對于小米之類的未上市企業(yè)來說，如果直接以海外上市，再加上CDR，在技術(shù)上存在的一個問題就是——同一時間兩地上市，哪一個是主要的監(jiān)管市場。“要解決這個問題也不難”，上述上海投行高管認(rèn)為，“可以一上來就批準(zhǔn)它先去海外上紅籌，然后給它一個批文，有效期之內(nèi)上完海外以后盡快回國發(fā)行CDR，只要把時間表稍微錯開一段時間，就相當(dāng)于已經(jīng)上市的阿里巴巴京東回國發(fā)行CDR。”

再比如，CDR和基礎(chǔ)股票之間如何轉(zhuǎn)換，以及當(dāng)前外匯管制之下，轉(zhuǎn)換機制如何順暢運行，也是市場關(guān)注的重點之一。錢于軍向記者分析道，對A股CDR的投資人來說，他買賣CDR是用人民幣。CDR跟基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換，不是投資人自己去換，而是做市商或者其他中介，人民幣和港幣或者美元之間的匯率風(fēng)險也將由做市商來承擔(dān)。

“做市商很可能要在一段時間內(nèi)積累基礎(chǔ)股票，比如要買到五百萬美元的股票，可能要一天或者兩天時間，然后生成CDR可能還要有幾個工作日的轉(zhuǎn)換周期，然后還要去登記。那么這時候中介機構(gòu)可能也會針對匯率風(fēng)險做一些對沖。”錢于軍解釋道。

A股大IPO新時代

對于后續(xù)細節(jié)的落定，北京某投行人士表示并不擔(dān)心，“大方向政府支持了，細節(jié)其實后續(xù)溝通都不太是問題。”其表示，“今年A股大家都全力以赴攻獨角獸和新經(jīng)濟了，感覺政府也很支持，也有動力和潛在新經(jīng)濟客戶見面。目前來看，大市值的獨角獸會考慮A股，小的還是會考慮港股，因為新經(jīng)濟門檻還挺高的。”

雖然早期參與的券商有限，但是這些新規(guī)已經(jīng)切實地影響諸多券商投行業(yè)務(wù)的布局。上述北京投行高管坦言，市場上流傳說監(jiān)管可能會有一個“小名單”——哪些券商有資格去做CDR業(yè)務(wù)。“我沒有見到這樣的名單，只是傳聞，不過，如果有的話，那對于那些已經(jīng)開始做CDR業(yè)務(wù)的券商還是會有一定影響的，我們也在觀望。”

證監(jiān)會是否會就符合條件券商出臺一些指引，還尚不明晰，經(jīng)濟觀察報記者也尚未從接近監(jiān)管的人士處獲得證實。但是，錢于軍告訴記者，可以肯定的是，在試點階段，監(jiān)管層還是非常小心地要確保這新措施可以順利執(zhí)行， 不造成市場波動。最好的做法就是找一些有經(jīng)驗的券商來做。

錢于軍認(rèn)為，券商的可為之處并不僅僅局限于一級市場。除了一級市場做保薦承銷之外，券商還可以作為二級市場的做市商，直接在二級市場提供流動性，業(yè)務(wù)范圍遠超出傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，此外，關(guān)于CDR的股票衍生品業(yè)務(wù)，海外大的機構(gòu)投資人或者國內(nèi)的機構(gòu)投資者越來越看重在現(xiàn)金股票交易的同時，有一些相關(guān)的期貨衍生品問世。瑞銀證券是一家擁有全牌照的券商，我們非常關(guān)注這些新業(yè)務(wù)機會。

或許，對于券商而言，意義更為重大的是，A股將迎來一個大IPO的新時代。一方面，市場擔(dān)憂的傳統(tǒng)IPO暫停為新經(jīng)濟讓路的情況不會發(fā)生，記者從投行人士處了解到，這一任主席明確說過，“以后IPO不會放放停停”。中國IPO發(fā)行常態(tài)化之下，“松緊的掌握完全在于監(jiān)管層，而且監(jiān)管只會更嚴(yán)格，其實早就應(yīng)該這么做，CDR的推出會給發(fā)審會增加工作量，但是它不會是誰為誰讓路的問題。”

對于現(xiàn)在市場上關(guān)于“綠色通道”的爭議，上述監(jiān)管人士有不一樣的解讀，2016年到現(xiàn)在，證監(jiān)會審核了600多家企業(yè)，今天在審的企業(yè)只有300余家。可以預(yù)見的是，審核周期會越來越短，也許不久之后A股的審核周期就和香港或者美國接軌了，即3-6個月。言外之意，所謂綠色通道只是當(dāng)下時間節(jié)點的特殊產(chǎn)物。

另一方面，有了CDR的介入，A股資本市場會呈現(xiàn)一個更為多元化的格局。平安證券投行人士預(yù)計，未來幾年，A股市場的新經(jīng)濟市值占比有望明顯提升，發(fā)揮資本市場的資源優(yōu)化配置作用，更多向美國等成熟市場靠攏。

錢于軍認(rèn)為，“這兩年的IPO的趨勢就是規(guī)模相對較小。隨著CDR的介入，初期試點的都是巨無霸的企業(yè)，它相對成熟，不妨借此發(fā)揮一下想象空間，未來還可以是非中資的、非獨角獸的新經(jīng)濟企業(yè)，可能一些傳統(tǒng)藍籌、海外巨無霸都可以回來國內(nèi)掛牌，如果是這樣，不僅僅是IPO市場，整個國內(nèi)A股資本市場都會更豐富多元，A股投資人可以選擇的投資標(biāo)的也將大大豐富，可以得到投資全世界最優(yōu)秀的企業(yè)的機會。”

對于市場層面普遍擔(dān)憂的抽血效應(yīng)，據(jù)經(jīng)濟觀察報記者了解，監(jiān)管方面并不是特別擔(dān)憂，A股已經(jīng)不是2000年初交易量幾十億的規(guī)模，走到今天市值已經(jīng)達到了50多萬億;加之這次的試點企業(yè)門檻比價高，最終試點的企業(yè)也很有限。“從更高的戰(zhàn)略意義上來說，以前騰訊、阿里之類沒有辦法在A股上市，是因為我們水淺魚大，如果魚大，在機制法律尚不具備情況下，我們邀請一下又何妨?實現(xiàn)上市發(fā)行制度的轉(zhuǎn)型，增加我們對好企業(yè)的覆蓋面。塑造富有競爭力的國際市場是未來一個時期的工作導(dǎo)向。”