早些年的股票市場(chǎng)尚存在一些具有高成長(zhǎng)性的優(yōu)秀企業(yè)，能讓價(jià)值投資者投資獲益。而當(dāng)前的資本市場(chǎng)卻淪為“上市公司、承銷商與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”聯(lián)合屠殺投資者的殺戮場(chǎng)。上市初期，各方就聯(lián)合通過制造迷霧偽造出遠(yuǎn)超企業(yè)真實(shí)價(jià)值的畸高估值，吸引投資者高位買入，未來幾年都深套其中。一直以厚道自詡的小米公司就是最典型的案例之一，上市前極力粉飾業(yè)務(wù)，夸大估值，混淆視聽，上市100天后市值暴跌2300億港幣，數(shù)萬股民被血洗，而創(chuàng)始人雷軍卻獲得價(jià)值98.3億人民幣的股票獎(jiǎng)勵(lì)，早期機(jī)構(gòu)投資者晨興資本與核心高管也成功套現(xiàn)近百億人民幣，安全離場(chǎng)。

關(guān)于企業(yè)的估值方法其實(shí)并不復(fù)雜，只需要有一些基本的投資常識(shí)，就能相對(duì)準(zhǔn)確的判斷出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

但很多投資者卻不能堅(jiān)信常識(shí)，在企業(yè)股價(jià)遠(yuǎn)超過真實(shí)價(jià)值的情況下還大量買入，這一方面是由于投資者個(gè)人的貪欲與不理性，另外則是因?yàn)?ldquo;上市企業(yè)、承銷商與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”為謀求企業(yè)高估值，制造出了很多混淆是非的迷霧，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的理性判斷。

一直以“厚道”自詡的小米公司就是最典型的案例之一。

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2018年初，小米公司開始籌備上市事宜，先是故意對(duì)媒體放出擬以2000億美金估值IPO的消息，以此來試探外界對(duì)小米估值的真實(shí)反應(yīng)。

由于2014年年底，小米曾以450億美金的估值完成F輪融資，如果按照8%的年利息計(jì)算，2014年的450億美金相當(dāng)于2018年的550億美金。如果小米以低于550億美金的市值上市，意味著F輪投資者的投資將會(huì)出現(xiàn)虧損，小米也將會(huì)為F輪融資簽署的對(duì)賭協(xié)議承擔(dān)沉重的賠付代價(jià)，所以小米公司與機(jī)構(gòu)投資者都迫切希望推高小米的上市估值。

但小米的2000億美金估值是極為離譜的，消息一出，便引來很多專業(yè)人士的批評(píng)。感受到公眾對(duì)2000億美金估值的態(tài)度后，小米公司便將估值預(yù)期調(diào)低至1000億美金，并擬在香港與大陸兩地同時(shí)上市，融資200億美金。

估值1000億美金，融資200億美金，這對(duì)于小米確實(shí)是一個(gè)美夢(mèng)，但對(duì)于投資者絕對(duì)是一個(gè)夢(mèng)魘。

按照對(duì)標(biāo)同行業(yè)企業(yè)的估值方法，小米公司根本無法達(dá)到1000億美金的估值。但為了推高上市估值，小米創(chuàng)始人雷軍于是在公開場(chǎng)合不竭余力的將小米與同類型的硬件公司撇清關(guān)系。

雷軍一方面宣稱小米不是一家單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，希望投資者能以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方式來給小米估值;另一方面，雇傭大量媒體粉飾企業(yè)，為小米IPO的高估值造勢(shì)。尤其在小米提交招股說明書后的連續(xù)幾天，媒體鋪天蓋地都是對(duì)小米極盡吹捧的文章，吹捧小米是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，吹捧小米的千億美金估值。

在一片吹捧聲中，幸好還有一些專業(yè)的媒體發(fā)出理性的聲音，騰訊財(cái)經(jīng)旗下的《棱鏡》發(fā)表了深度研究文章《我們用幾天白話了小米招股說明書，告訴你它估值為何太高》，彭博旗下的《商業(yè)周刊》發(fā)表了文章《小米估值比百度、京東還高，靠譜嗎?》，科技媒體虎嗅網(wǎng)也發(fā)表了《小米對(duì)投資者厚道嗎?》的文章，都對(duì)小米的互聯(lián)網(wǎng)公司定位與高估值提出質(zhì)疑。

礪石商業(yè)評(píng)論也一直是小米高估值的堅(jiān)定批評(píng)者，2018年5月16日，筆者曾撰文《小米沒有誠信，怎能卓越》，批評(píng)小米：“從創(chuàng)業(yè)初期，就擅長(zhǎng)利用媒體輿論進(jìn)行饑餓營(yíng)銷，制造產(chǎn)品熱銷假象，到上市前夕，小米已經(jīng)成為一家世人矚目的明星企業(yè)，卻再次利用媒體輿論編織了一個(gè)‘千億美金市值互聯(lián)網(wǎng)公司’的謊言，借此推高上市估值。我們從中沒有看到一家卓越企業(yè)應(yīng)有的誠信，而沒有誠信的小米，怎能卓越?”

根據(jù)小米招股說明書顯示，小米2017年?duì)I業(yè)收入為1146億元，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元。拋開互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分，其硬件業(yè)務(wù)營(yíng)收在1000億人民幣左右，按照雷軍給硬件業(yè)務(wù)設(shè)定的最高5%凈利率，其硬件凈利潤(rùn)在50億人民幣，按照遠(yuǎn)高于蘋果的30倍市盈率計(jì)算，小米硬件業(yè)務(wù)的估值上限在1500億人民幣。

小米智能手機(jī)的壽命周期只有1-2年，每年會(huì)有新的增量，也會(huì)有大量被棄用，按照小米手機(jī)每年平均2億存量用戶的規(guī)模，平均每個(gè)用戶在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的單年貢獻(xiàn)為50元，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)年?duì)I收可達(dá)到100億，按照15%的凈利率，30倍的市盈率測(cè)算，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分估值在450億人民幣左右。

將小米公司硬件業(yè)務(wù)部分估值與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分估值相加，筆者認(rèn)為其最高估值也就只有1950億人民幣，折合為300億美金。

小米公司創(chuàng)建于2010年，短短8年的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)千億收入，這是一個(gè)巨大的商業(yè)成就，筆者不否認(rèn)小米是一家優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，雷軍是一位聰明與勤奮的企業(yè)家，但小米在上市過程中為了獲得更高的估值，指鹿為馬，文過飾非，明明是一家硬件企業(yè)硬要定位成一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，明明不值那么多錢硬要把自己包裝成一家千億美金市值的企業(yè)，筆者對(duì)其所表現(xiàn)出的浮夸與不負(fù)責(zé)任，極為不認(rèn)同。

2

礪石商業(yè)評(píng)論等媒體對(duì)小米互聯(lián)網(wǎng)定位與估值的質(zhì)疑也引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的密切關(guān)注。2018年6月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)小米提交的CDR招股書披露了《反饋意見》，《反饋意見》長(zhǎng)達(dá)2.5萬字，包括規(guī)范性、信息披露等多個(gè)層面的84個(gè)問題，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。

其中，《反饋意見》針對(duì)小米 “互聯(lián)網(wǎng)公司”的自我定位提出質(zhì)疑：“請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來源等，說明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。”《反饋意見》還進(jìn)一步詢問：“公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技創(chuàng)新公司。請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式、除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國(guó)內(nèi)智能手機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)、滲透率等情況，說明未來互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間、是否具備未來持續(xù)增長(zhǎng)的能力。”

證監(jiān)會(huì)要求小米必須在30日內(nèi)就上述問題逐項(xiàng)落實(shí)并提供書面回復(fù)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)的反饋意見極為專業(yè)，正戳中小米公司的軟肋，對(duì)此小米很難做出有說服力的解釋。此時(shí)正處在香港IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)過多糾纏可能會(huì)影響到港股上市，得不償失，小米于是棄車保帥，放棄A股CDR上市，力保順利登陸香港證券市場(chǎng)。

在香港證券市場(chǎng)，以成熟的國(guó)際投資者與價(jià)值投資者居多，在招股過程中，小米遭遇到更多專業(yè)人士的質(zhì)疑，雷軍則被迫繼續(xù)調(diào)低對(duì)小米的估值預(yù)期，最終將發(fā)行價(jià)確定在17港幣，估值約為550億美金。

即使降低到550億美金估值，小米的價(jià)值仍然被高估，在小米掛牌上市當(dāng)天還是出現(xiàn)破發(fā)，幸得雷軍急邀舊部何小鵬等人在二級(jí)市場(chǎng)購入小米股票進(jìn)行馳援，小米股價(jià)才得以在短期穩(wěn)定住局面。筆者于小米上市次日再次發(fā)表《8000字長(zhǎng)文穿透小米估值迷霧》一文，深入分析了小米公司的真實(shí)業(yè)務(wù)情況，并再次判斷小米公司較為理想的估值也只有300億美金上下，對(duì)其收割股民韭菜之心進(jìn)行了嚴(yán)厲批評(píng)。

但割韭菜不成的小米公司還顛倒黑白，將被迫調(diào)低發(fā)行價(jià)，美其名曰宣傳為“厚道，不割韭菜”，并組織一些沒有底線的自媒體對(duì)筆者等對(duì)小米一直持批評(píng)態(tài)度的理性聲音進(jìn)行攻擊。不過筆者沒有回應(yīng)，因?yàn)樾∶滓呀?jīng)上市，不需要筆者再去回應(yīng)，時(shí)間與接下來的股價(jià)走勢(shì)會(huì)給出孰對(duì)孰錯(cuò)的最有力證明。

2018年10月16日，距離小米公司7月9日上市正好100天。10月16日香港股市收盤后，小米股價(jià)報(bào)收12.3港元/股，市值為2777億港幣，折合354億美金，較7月9日上市當(dāng)天發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的3838億港幣已經(jīng)跌去1000億港幣，較何小鵬等人馳援后的高點(diǎn)，更是下跌2300億港幣。

在小米上市的100天里，數(shù)萬計(jì)高價(jià)接盤的中小投資者被血洗，而小米創(chuàng)始人雷軍卻在小米這次IPO中獲得價(jià)值98.3億人民幣的股票獎(jiǎng)勵(lì)，小米公司的早期投資人晨興資本與黃江吉、黎萬強(qiáng)、劉德、洪鋒等4位核心高管也已經(jīng)成功套現(xiàn)近百億人民幣，安全離場(chǎng)。

小米上市100天，市值下跌近半，對(duì)于雷軍、核心高管與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，依然能坐擁數(shù)億、數(shù)十億甚至數(shù)百億人民幣的財(cái)富，對(duì)于股票發(fā)行與承銷商來說，上億人民幣的傭金也賺取到手，而對(duì)于買入小米股票的中小投資者來說，則在短短100天的時(shí)間里，數(shù)年甚至數(shù)十年積累的財(cái)富都化為烏有。

這樣的小米真的厚道嗎?雖然小米的這些中小投資者都已經(jīng)是成年人，他們應(yīng)該為自己的貪婪與不理性承擔(dān)后果，但在上市過程中，對(duì)企業(yè)價(jià)值極盡粉飾與夸大的雷軍與小米難道就沒有責(zé)任嗎?

幸虧有一些專業(yè)、理性的聲音戳穿了雷軍為小米公司編造的千億美金估值謊言，并被迫放棄在A股的CDR上市。如果小米真的以千億美金市值在香港、大陸兩地同時(shí)上市成功，不僅將會(huì)把更多的中小投資者卷入其中，200億美金的巨額融資，也將有可能把兩地的股市拖入更加困難的境地。

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早些年的股票市場(chǎng)尚存在一些具有高成長(zhǎng)性的優(yōu)秀企業(yè)，能夠讓價(jià)值投資者投資獲益。而當(dāng)前的資本市場(chǎng)卻逐漸淪為“上市公司、承銷商與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”聯(lián)合屠殺股民的殺戮場(chǎng)，在上市初期就通過制造迷霧為企業(yè)營(yíng)造出遠(yuǎn)超真實(shí)價(jià)值的超高估值，吸引中小投資者高位買入，最終在未來幾年都被深套其中。

小米公司的上市案例，讓我們看到了資本不顧中小投資者利益的自私與嗜血本性，這值得投資者高度警惕，在未來的投資過程中，一定要堅(jiān)信常識(shí)，理性決策，而不再被“上市公司、承銷商與機(jī)構(gòu)投資者”的華麗說辭所蠱惑。

從雷軍被魅族手機(jī)創(chuàng)始人黃章怒罵為小偷，通過接近魅族偷師學(xué)藝，到小米手機(jī)早期就擅長(zhǎng)利用媒體輿論進(jìn)行饑餓營(yíng)銷，制造產(chǎn)品熱銷假象，大量產(chǎn)品卻被輸送給黃牛，黃牛在線下加價(jià)銷售，再到后來紅米手機(jī)瞞天過海，在不被用戶關(guān)注的零部件領(lǐng)域采用超低配置......這一系列事件都極大的消耗了小米的誠信名聲，小米創(chuàng)始人雷軍也因此被很多人戲謔稱為“雷猴王”，意思是其經(jīng)常把用戶當(dāng)猴耍，很多用戶對(duì)這些經(jīng)歷都還記憶猶新。

小米上市，雷軍卻再一次借助媒體力量，粉飾業(yè)務(wù)，夸大估值，混淆視聽，讓數(shù)萬中小投資者被套其中。無論雷軍未來獲得多大的財(cái)富，這都將成為其一生都無法洗刷干凈的又一個(gè)原罪，很難再贏得公眾的信任與尊重。

京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東曾在小米上市時(shí)為了聲援雷軍，公開抨擊那些上市做高市值，然后再也沒漲上去的公司都是割韭菜，創(chuàng)始人沒資格成為企業(yè)家。而諷刺的是，小米與雷軍正是劉強(qiáng)東口中的這類企業(yè)與企業(yè)家。

希望一向以厚道自詡的雷軍與小米，能認(rèn)真反思過去犯下的原罪，未來少一些套路，多一些真誠，少一些浮夸，多一些務(wù)實(shí)，那樣才能真正贏得人心，企業(yè)才會(huì)走的更加長(zhǎng)久。