‘核心提示’

(資料圖)

連黃牛都不買茅臺了。

作者 | 高宇哲

來源 | 豹變

“茅臺神話”正在破滅。

這個曾經“買到就是賺到”的投資神器，如今卻讓無數人血本無歸。2025年以來，被譽為白酒行業“風向標”的飛天茅臺，走出了一條令人瞠目結舌的下跌曲線：從失守2000元關口，到6月散瓶批發價跌至1800元，10月“雙11”預熱期間首次跌破1700元，創下歷史新低。

更令市場震驚的是，進入11月后，飛天茅臺在短暫回暖后再度“跳水”——11月20日，箱裝飛天茅臺批發價跌至1640元/瓶，單日跌幅超過50元。而在電商平臺上，飛天茅臺的價格底線被一再擊穿：淘寶、拼多多甚至出現了1499元的“搶購價”。

從神壇跌落的不僅是茅臺。飛天茅臺的暴跌引發了行業海嘯，五糧液、瀘州老窖、洋河等頭部酒企近十年來首次出現負增長，18家A股白酒上市公司業績集體下滑。

頭部品牌失速、價格倒掛、經銷商虧損，白酒行業似乎陷入寒冬。這究竟是一次周期性的市場調整，還是白酒行業正在經歷一場不可逆轉的結構性變革？

“前幾天收的茅臺，才放了不到一周，一瓶就虧100多。”做白酒回收的陳舟，由于最近的價格波動，決定暫時停收飛天茅臺。他告訴《豹變》，報價低了客戶不肯賣，報價高了又怕自己賠錢。

近日，隨著飛天茅臺價格持續下探，像陳舟這樣暫停回收的黃牛不在少數。連嗅覺最敏銳的市場投機者都選擇退出，釋放了強烈的看空信號。

而在整個流通鏈條中，承受更大壓力的是茅臺經銷商。來自貴州的白酒經銷商張浩然告訴《豹變》，單看飛天茅臺，出廠價從過去的819元、969元漲到現在的1169元，哪怕從過去每瓶3000元跌到現在的1600元，理論上都還是賺的。

然而，僅飛天茅臺單品盈利，仍難以抵消整體虧空。這就要提到茅臺的配額制——即經銷商想要拿貨熱銷的飛天茅臺，就要捆綁采購貴價或動銷緩慢的其他產品。

張浩然提到：“例如拿貨三噸或五噸，按照進貨的量進行匹配，拿的貨越多，捆綁的產品也越多。”對此，由于飛天茅臺利潤較高，不少經銷商的策略是寧可賠本把配貨產品賣出去，再靠飛天茅臺賺差價補齊利潤。

這在行情好的時候，當然行得通，而一旦飛天茅臺價格下滑，就會擠壓利潤空間。與此同時，配貨產品的價格也出現倒掛。

張浩然表示，很多配貨產品的價格和品質都高于飛天茅臺。例如精品茅臺的打款價在2900元左右，如今市場價約2100元，意味著經銷商每賣出一瓶，就虧損約800元。再比如蛇年生肖茅臺，經銷商給到工廠的打款價約2100元，而12月1日該產品的市場價約1700元。

飛天茅臺價格下滑，多款產品價格倒掛，共同擠壓著經銷商的利潤空間。張浩然算了一筆賬，認為茅臺經銷商的綜合利潤線大概在1600元，一旦每瓶飛天的銷售價格低于這個數字，再疊加配貨虧損，基本就是白干。

據鳳凰網《暴風眼》報道，有頭部白酒品牌經銷商預計今年虧損3000多萬，是從業13年以來虧損最多的一年。

相較于頭部品牌，其他白酒品牌的經銷商處境更為艱難。來自茅臺鎮的某酒廠負責人告訴《豹變》：“大的經銷商前些年至少賺過錢，其他做二三線品牌的，從去年開始就有倒閉的了。”他還強調，當下能做的是盡力提高產品的動銷率。

事實上，作為行業頭部，飛天茅臺的價格下行引發了全行業的連鎖反應：五糧液第八代普五批發價一度跌破800元；過去基本維持在千元左右的國窖1573經典裝，平臺補貼后價格降至約760元。

價格下滑導致庫存高企，不少中小經銷商陷入被動，甚至有人直接拒貨、暫停打款。“我不要你的貨了，我庫存都沒銷售完。”湖北某白酒經銷商拒絕了廠家的進貨要求，他告訴《豹變》：“我還壓著90萬的貨，你又讓我打100萬，我沒有這個錢，怎么給你打？”

這種抵觸情緒在行業內蔓延，部分經銷商的回款意愿降低。中國酒業協會《2025中國白酒市場中期研究報告》顯示，2025年上半年，58.1%的經銷商表示庫存增加，超過一半存在價格倒掛問題，超過40%的零售商表示面臨現金流壓力。

白酒行業的寒冬背后，是消費需求的收縮。

申萬宏源研報稱，結合白酒渠道反饋，2025年中秋、國慶雙節期間，白酒行業整體需求同比下降20%至30%，庫存增加10%至20%，批價全面下行。

商務宴請等曾經支撐行業增長的核心場景復蘇不及預期，有數據表示，今年上半年高端白酒的開瓶率明顯下降——這意味著大量被購買的高端白酒并未進入真實消費環節，而是沉淀在渠道或消費者手中，進一步加劇了庫存壓力。

消費端的疲軟，最終如多米諾骨牌般傳導到企業的財務報表上，2025年三季度報，白酒行業交出了一份被業內稱為“十年來最慘”的成績單。

A股20家白酒上市公司中，除貴州茅臺、山西汾酒勉強微增外，18家酒企業績大幅下滑。五糧液第三季度的營收和凈利潤雙雙腰斬，洋河股份三季度凈虧損達3.69億元。頭部集體失速，區域酒企也同樣慘烈，口子窖、水井坊等區域酒企單季凈利潤降幅超70%。

具體來看，行業龍頭茅臺今年第一、二季度，營收同比增速分別為10.54%、7.28%，來到第三季度這一數據驟降至0.56%，與一季度的雙位數增長形成鮮明對比，增長引擎幾近熄火。

直營渠道成為營收下滑的原因之一，今年第三季度，茅臺直營渠道收入155.46億元，同比下滑近15%，其中i茅臺平臺貢獻不含稅收入19.31億元，同比驟降57.24%，成為拉低直營渠道的主因。有分析認為，這與茅臺在線上多渠道的零售價下降有關。

目前，拼多多、淘寶等平臺的飛天茅臺可在1500元以下購入。12月3日，《豹變》實地走訪發現，北京的某茅臺專賣店飛天茅臺價格甚至低至1499元。

白酒業績前所未有的下滑背后，本質上是一場消化庫存的持久戰和現金流承壓的嚴峻考驗。

據“資市會”統計，2021年前三季度，20家酒企存貨約1050億元。而2025年三季度末，20家上市酒企存貨合計1766.86億元，同比增長11%。與2021年前三季度相比，四年間增長63%——這意味著數百億元的資金被“凍結”在庫存中。

庫存壓力攀升至高位之余，今年白酒行業的庫存周轉周期再度拉長。中國酒業協會2025上半年數據顯示，行業平均存貨周轉天數已達900天，同比增加10%。這也直觀地反映出行業困境，某酒品經銷商告訴《豹變》：“以前庫存周轉大概在1-3個月，現在不少品牌要3-6個月”。

據《每日經濟新聞》報道，從存貨周轉時間來看，截至2025年三季度末，所有公司的存貨周轉天數均出現延長，平均存貨周轉天數達到1424天，較去年同期的862天大幅提升65.21%。

這也導致經銷商的付費意愿大幅降低。過去，白酒行業長期依賴“渠道壓貨”模式，酒企通過將庫存壓力轉移給經銷商，實現營收的“紙面增長”。如今消費端疲軟、茅臺領跌，那些囤積在經銷商手中，未被真實消化的庫存，成為行業不得不面對的巨大隱患。不僅讓經銷商面臨庫存虧損的直接風險，還要承受現金流被長期占用的資金壓力。

以茅臺為例，作為頭部酒企，多年以來經銷商提貨大多需“款到發貨”，并要求經銷商全額預付現金。如今，茅臺價格連續下跌，有茅臺經銷商預測：“今年底，散裝飛天能維持在1500左右都不錯了。”而伴隨價格下跌風險、消化庫存周期拉長等，部分品牌經銷商已經不敢新增進貨。

白酒行業這場寒冬，本質上是消費代際更迭引發的結構性變革。

過去，60后、70后將以茅臺為代表的高端白酒，視為身份象征和高端場合的社交硬通貨，白酒因此成為傳統酒桌文化不可撼動的王者。隨著90后、00后逐步成為消費主體，曾經支撐行業高速增長的“老錢邏輯”正在發生變化。

一方面，年輕群體對傳統酒桌文化存在天然的抵觸情緒，他們更注重消費場景下的自我體驗，拒絕被“敬酒文化”綁架。另一方面，從純粹的口感偏好來看，即便是那些具備高消費能力的年輕人，也認為高度白酒的味道過于辛辣刺激，難以接受。

這也決定了在年輕群體的消費偏好中，低度果酒、無酒精啤酒等成為主流，甚至婚禮宴席場景中，以奶茶、果汁代替白酒的情況越來越普遍。后浪研究所《2024年輕人喝酒報告》顯示，啤酒、果酒、雞尾酒位列消費前三，占比均超40%，而白酒僅占31.8%。

消費代際更迭，正在深刻重塑酒類市場的競爭格局。此外，也有業內人士認為，今年5月推出的新版禁酒令，讓不少企業主動縮減了商務宴請的預算和頻次，也側面反映出政策引導下的消費理性化趨勢不可扭轉。

可以看出，消費端的這種“雙重夾擊”正在加劇白酒行業的供需失衡困局。更嚴峻的是，面對需求萎縮，酒企并沒有降低產量，2019年至2024年，茅臺基酒產量從4.99萬噸增至8.37萬噸。其他酒企也紛紛擴大產能，導致行業產能過剩，供需失衡的矛盾在2025年集中爆發。

過去十年，處于高速增長期的白酒行業，如今卻陷入集體困局。為應對低谷，白酒企業紛紛開啟自救。

其中，產品創新成為主要突破口。為了適應年輕群體，多個品牌開始降低酒精度、推出果味白酒，或跨界開發雞尾酒、預調酒產品。尤其低度化成為白酒行業的趨勢，五糧液、瀘州老窖將分別推出29度、28度的新品，瀘州老窖正在研發16度、6度等產品。五糧液還在韓國推出多款WULIANG Highball酒品飲料。

然而，這場轟轟烈烈的“年輕化改造”能否真正拯救白酒行業，仍然充滿不確定性。

一方面，多個品牌推出的新款是否受市場認可，還需要時間驗證。年輕人對白酒“傳統、厚重”的認知根深蒂固，僅僅通過降低度數和改變口味，未必能夠突破固有的圈層壁壘。

另一方面，在白酒行業，40度以下被認為是“低度酒”，回溯過往，在多個白酒品牌中，低度酒的銷量普遍占比較低。即便是已經算作低度酒大單品的39度五糧液，2025年的營收規模也僅有50億元左右。這意味著，將低度酒視為企業轉型的“靈丹妙藥”，很可能只是一廂情愿。

此外，值得警惕的是，價格波動中，部分酒企正陷入“越降越賣不動”的惡性循環。為了消化庫存，不少酒企或經銷商選擇降價促銷，這可能會降低消費者的購買欲望，導致消費者“持幣觀望”。同時，降價促銷也可能會損害高附加值的品牌形象，一旦價格體系崩塌，想要重新恢復消費者信心難度較大。

有白酒經銷商坦言，好不容易熬過了23年、24年，而25年幾乎是同行們公認的競爭最激烈、動銷最弱、市場價最低的一年。至于白酒的下行周期是否會持續，該經銷商認為，至少未來2-3年，白酒行業都可能處于震蕩期。

無論白酒的黃金時代是否真的一去不復返，擺在行業面前的核心拷問仍然嚴峻且緊迫：如何真正吸引年輕群體，重構白酒的消費場景？如何優化產能與渠道結構，擺脫“依賴庫存周轉”的增長模式？只有解決這些問題，才能讓產品真正流向消費者，而非積壓在渠道中。

這或許是白酒行業面臨的最后一次轉型機會。