曹紅輝 / 文

信用評級機構 " 既非金融市場中的交易機構，也不參與任何金融交易，既不提供融資，也不接受存款 "，但它在金融市場中卻舉足輕重。隨著各類債券、固定收益證券等證券化工具的融資逐步增加，對銀行融資形成部分替代，各種金融創新層出不窮，結構性金融產品日益復雜，投資者對信用評級進行決策的依賴性增強，因為后者自稱能夠提供 " 最優秀的專業判斷 "，并 " 兜售判斷未來的專家公信力 "。

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不幸的是，信用評級機構從未在歷次金融危機中有效展示其預估未來的能力。恰恰相反，其公信力一再被濫用，以至于 2007 年全球金融危機中，投資者指責信用評級機構背叛了投資者對其的信任，為了多收取一些債券發行人的評級費用，虛標了以房產貸款為基礎資產證券的信用評級。美國的穆迪投資者服務（Moody"s）、標準普爾（Standard&Poor"s，后更名為標普 [ S&P ] ）和惠譽評級（Fitch）一直處于國際債券評級市場的中心位置，號稱三大國際信用評級機構。它們掌握著國際金融市場的重要話語權，其評級結論影響諸如主權國家或企業等發行主體在市場的認可度，進而影響其債券發行難度和發行成本。因為 " 國際評級機構對全球各類改革努力近乎神奇的免疫力 "，2006 年美國曾試圖立法對其實施改革。2008 年再次制定《多德 - 弗蘭克法案》，最終都無疾而終。而一些新興市場經濟國家乃至一些發達國家均憤怒地指責國際信用評級機構利用話語霸權，惡意貶低其主權信用評級，對其金融發展和金融穩定造成危害。然而，即使歷經 2001 年安然公司（EnronCorporation）財務欺詐的失察和 2007 年全球金融危機的困擾，信用評級機構卻仍然 " 繼續占據華爾街和全球金融體系的核心位置 "。惡名昭著，卻依然雄踞全球信用評級霸主地位，就在所難免會引起學界的關注。

十五年前，筆者曾研究信用評級機構在金融危機中的角色、誘因與解決之道，后來因將關注重點轉向危機的救助而未能持續下去，但因 20 世紀 90 年代在中國誠信證券評估公司的任職經驗而對這一問題格外關注。英國華威大學的蒂莫西 · J. 辛克萊教授傾力研究信用評級多年，對于近二十年來多起大型國際金融風險事件中的信用評級因素進行了深入分析。他對評級事務的了解不亞于業界，對于信用評級的認識深刻而獨到。對信用評級的分析并非像解碼銀行內部的信息處理過程那樣解碼信用評級的信息處理過程。在金融危機的形成中，信用評級機構更像是咨詢顧問，偏離了保持客觀地位的市場中介和裁判人角色，向債券發行人提供滿足現金流評級條件的建議，指導擬定金融交易文件的條款，對結構性金融產品的設計提供建議。同時，高度復雜的金融衍生工具的不透明性和關聯性更是加劇了信用評級機構對復雜事件中精準預測特定因素的難度，加上對償債現金流的追索權判斷失誤，以及利益沖突的道德風險，信用評級機構對 2008 年全球金融危機的形成起到了關鍵作用。

長期以來，對信用評級機構的商業模式可能產生的利益沖突存在爭議，畢竟評級機構的收入的確來自債券發行人等融資主體為評級所支付的費用。而關于改進信用評級的討論都放在如何放緩金融創新與發展，通過加強立法與金融監管來約束評級行為，加強對評級機構提供的信息的法規性約束。然而，僅僅將改進信用評級之道放在加強監管、防范道德風險上遠遠不夠，也不完全符合金融市場的現實。這是金融市場制度本身的缺陷，而非貪婪和道德風險更可能誘致系統性金融風險。" 金融危機是內生的，由市場本身造成的，而非外生性的。" 辛克萊教授的這一見解可謂石破天驚。進而推論，信用評級在金融市場中的地位和作用何嘗不是內生性的，而非外生性的？這一見解為實質性地認識和管控金融危機，改進信用評級在金融市場中的地位與作用，提供了獨特而根本性的解決思路。然而，事隔多年，美國金融市場既未建立起新的分析模型，構建新的信用評級商業模式，也未對金融市場的內在結構加以審視，建立新的國際信用評級機構，更未建立、健全新的金融市場規則，完善金融市場制度。

2007 年 8 月底回國前，筆者在華爾街的歡送晚宴演講時也曾指出，全球性金融危機遠非利益驅動的從業者貪婪無能所能解釋的，也非加強金融監管，建立新的金融抑制所能消除的；需要從完善金融市場制度，改變財政支出結構，開展結構性改革，消除結構性矛盾著手才有可能從根本上解決問題。否則，各種延緩危機的金融救助措施只會進一步擴大債務規模，透支貨幣信用，徹底實現財政的貨幣化，激化社會矛盾，導致民粹化，造成地緣政治沖突與國際戰略競爭。不幸的是誠如辛克萊教授所言，所有對市場系統性、結構化改革的討論都被邊緣化了，人們篤信 " 金融體系本身并不是問題所在，只有與金融發生交互的人類機構（包括評級機構）才是問題所在 "。如果不能使信用評級機構回歸市場裁判的客觀角色，立足于投資者保護，平抑市場波動，金融市場改革就只會是緣木求魚。

然而，辛克萊教授的這一推論似乎有些令人費解。他將惠譽在國際信用評級市場的出現作為諸多弊端的癥結之一，稱假如沒有惠譽，" 評級機構還能與結構融資產品保持合理的距離，評級市場或也不至于發展成這般模樣 "。其理由是市場上只為標普和穆迪留出了足夠的利潤空間，使其不必為了幾兩碎銀而偏離操守。實際上，市場中巨大的利益并未阻止各類金融機構加強自律，有效規避道德風險?？v使有多個評級機構出現，市場仍在向頭部評級機構集中。投資者對評級機構權威性的認可，即所謂評級對使用者的效用水平最終反映在評級機構在市場份額的集中度上。評級的聲譽具有典型的排他性，而利益自然也將歸于優勢的一方。這種優勢應通過市場競爭形成，而非人為地設障來構建。

在信用評級市場中，商業競爭是永恒的?？偛荒軐⑿庞迷u級機構壓到全球只保留一兩家機構吧？如果沒有足夠的信用機構參與市場競爭，既有大型國際信用評級機構恐怕會出現寡頭壟斷，以及話語壟斷問題。20 年前，筆者在參與東亞地區討論金融合作時，就多次討論設立新的區域性信用評級機構問題，以打破歐美三大評級機構的話語霸權。這一構想率先在上海合作組織地區付諸實踐，雖然后來效果并不理想。其實，信用評級中的問題不完全是機構間競爭造成的，更重要的是它們取酬的方式問題。如果評級機構與評級對象之間存在利益關聯，那么就很難從制度上切斷彼此之間的利益鏈，導致其逆向選擇，與評級對象關系過于密切，甚至為其滿足監管條件提供咨詢建議，還主動調整評級方法，等等。若要實行真正意義上的改革，就必須由此著手。類似的利益沖突也存在于審計等中介機構，當年安達信在安然丑聞中的尷尬也是源于此痼疾。若監管部門或交易所從發行費用中提取一定比例后再支付給信用機構，便可使其與被評級主體脫鉤，迫使彼此之間的利益鏈脫鉤，回歸其真正的中介地位，確保其客觀、中立的專業評級，規避評級機構的道德風險。

由此可見，信用評級的問題既有制度性因素導致的評級機構中立性問題，也有評級方法的局性問題，還有精準判斷的復雜性問題。盡量消除制度缺陷，完善評級方法，不斷改進評級水平，才能有效提高信用評級的專業性和市場的認可度，更好服務各類投資者和發行主體。

無可否認，張文韜等翻譯的辛克萊教授這部力作《崩潰邊緣：美國的評級機構與金融危機》不失為近年來研究國際信用評級與金融危機的佳作，對于深入分析金融危機的形成機理與防范、以及信用評級在金融危機中的作用機理大有裨益。

（作者為中國社科院教授、國開行研究院副院長）