白馬的估值危機

1/6、白馬的估值危機

一天殺一只大白馬的行情再起，周三，長春高新，閃崩，周五，?？低暎W崩。

(資料圖片)

而像海天味業、山西汾酒、中國中免、隆基綠能、智飛生物，今年早已是一路陰跌，長短期均線全部空頭排列。

這些大白馬都是長線資金曾經的經典配置，它們的頹勢，背后是白馬總龍頭茅臺估值的下沉，從今年的高點下跌了 14%，估值再次逼近 2020 年初的水平。

茅臺不只是茅臺，它是 A 股所有白馬的估值錨，所有行業的龍頭，都可以參考茅臺的估值，再結合本行業的特點，給出合理區間；然后，這些行業的二線品種再給出自己相對于龍頭的估值區間，這就構成了 A 股白馬股的估值體系。

這也是近一年來基金重倉股代表 " 籌碼結構不好 " 的具體表現，業績再好、估值再低、增速再快，只要基金重倉持有，走勢就不會好看。而上述股票只是這個體系最脆弱的一環，暴露得更早而已。

一旦一個市場失去了 " 估值錨 "，再貴的估值也能漲，再便宜的估值也會跌，對于散戶而言，像以前那種選擇好股票一直持有的方法，可能未來的生存會越來越難。

這些長線品種估值的下沉，背后更本質的問題是 A 股長線資金的流失，可能對 A 股的生態造成非常深遠的影響。

本文將重點分析以下四個問題：

1、A 股有哪些長線資金？

2、長線投資的生態是如何構成的？

3、A 股的長線資金為什么會短線化？

4、長線投資未來還有沒有機會？

2/6、四類長線投資者

我把 A 股典型的長線投資者分為四類：

第一類長線資金：外資配置盤

通過 QFII 與陸股通進入 A 股的外資，可以分為配置盤和交易盤兩類資金，前者都是長線配置，一般是養老金、保險資金、長線投資的共同基金和各國的主權資金，后者一般是各種中短線和對沖交易型資金。

從持股比例，配置盤占了八成，但由于交易盤換手率高，實際當天北向資金，大部分是交易型資金。

從上圖看，交易型資金與配置資金的流入方向基本相同 ，但交易型資金會放大波動。

也就是說，北向資金幾天內的流出流入，一般都是交易型資金，所以常常會出現前一天大筆流入后一天大筆流出的情況，而長期的流入流出的趨勢，都是由配置型資金造成的，2021 年以前外資都是持續流入，看好 A 股長期價值，但 2021 年后，凈流入放緩持平，這正是本文要分析的問題。

第二類：國內的社保與險資

從資金性質上看，與外資的配置盤性質相同，這兩類資金的久期長，對收益率要求也相對較高，所以無論在哪個國家，以各國養老金為代表的社保資金，和以伯克希爾為代表的險資，都是權益類資產長線價值投資的中堅力量。

第三類：百億以上規模的大公募基金

這類資金由于體量較大，買賣沖擊成本高，天然更適合長線投資。

第四類：部分信奉長線價值投資理念的小公募、私募基金、資管計劃和散戶。

從資金體量上看，這四類資金的體量依次增加，第四類資金最多，外資配置盤最少，但對長線投資的影響力最大。

這是因為，長線投資的特點決定了，不是最多的錢決定方向 ，而是最堅定的錢決定方向。

3/6、長線投資的基石

很多人覺得，一個好公司，只要買得便宜，長線持有總能回歸真實價值。

這話當然沒錯，但怎么 " 回歸 "，決定了你能不能賺到錢。

A、B 兩種走勢，起點終點漲幅相同，但走勢 A，大部分人都能賺錢，而走勢 B，大部分人都賺不到錢，而出現走勢 B 的市場，通常是長線資金占比較高的市場。

長線投資的特點是，股票的買點和賣點與走勢本身無關，只與公司的基本面，估值的判斷和自己的盈利目標有關，所以不同投資者在不同的時候，擁有不同的買點和賣點。

這樣，一個基本面始終向上的公司（類似美股的七大權重股），始終有人愿意買，也有人愿意賣，股價也會呈現出大漲小回、一路向左上方的格局，就構成了一個典型的長牛股走勢。具體分析可參考我的文章《為什么 " 十年十倍股 " 不值得追求》。

所以，一個市場中，長線投資者是唯一擁有定價權的資金，它們的決策完全取決于基本面，在股價跌到他們認可的位置時，就會 " 挺身而出 "，足夠多的投資者就能完成股價的止跌與 " 定價 "，在實際交易中承擔了巴菲特所說的 " 稱重器 " 的關鍵角色。

長線價值投資并非天然有效，同時也需要這個市場里擁有足夠多的長線投資者，否則就會成為一個長期低估，或者長期大幅波動的市場。

與長線投資者對應的是趨勢交易者，只是 " 投票器 "，沒有長期定價能力。如果一個市場的長線投資者不足，趨勢投資者比重過大，我們可以想象一個基本面發生好轉的公司，在股價上漲到一定程度后，趨勢投資者就會介入，這一類資金一是買漲不買跌，二是沒有估值的判斷，最終的結果就是股價的上漲大幅超越了基本面，最后形成前面的 B 走勢。

這種走勢，留給長線投資者研究與介入的時間較短，如果介入較早仍然能獲利。

最壞的狀態是一個市場的長期投資者處于相對比重下降的過程，在股價跌到大部分長線投資者認可的合理位置時，由于長線投資者數量減少，或因為某些原因離開市場，股價并不會止跌。

此時股價完全掌握在趨勢投資者手上，作為追漲殺跌的資金，止損是鐵律，甲 10 元買 9 元止損，乙 9 元買 8 元止損，丙 8 元買 7 元止損，丁 7 元買 6 元止損……

止損對投資者個人是一個保護，但對股價和整個市場就是一場災難。

所以當大部分資金都是墻頭草時，只有最堅定的錢決定方向，而 A 股除了外資配置盤之外的那幾類長線資金，近兩三年都遇到了各自的問題。

4/6、外資為什么成了長線投資的定海神針

先看規模最大的百億規模以上的大公募基金。

基金管理行業向頭部集中，百億以上規模的公募基金占比越來越高，由于規模大，買賣的沖擊成本高，這類資金天然適合長線投資，但實際上，它們在很多白馬上的定價權還不如外資，一個最典型的例子是 2018 年 11 月和 2022 年 10 月，茅臺兩次大幅下跌，都是外資抄底抄出來的。

問題在于考核與排名機制，由于中國基民投資理念的不成熟，導致基金公司考核短期化，基金經理只能博弈短期排名，而博弈的結果，最佳投資策略就是 " 抱團 " ——大家買什么，我也買什么，大家賣什么，我也賣什么。

為什么 " 抱團 " 是最佳策略呢？因為這個策略雖然跑到前排的難度變大，但落到后 20% 的概率也變小了，可以回避 " 凈贖回 " 壓力。

在抱團策略下，能力最強的基金經理是最擅長預測大家下一個抱團板塊的人，業績好是因為買得比別人快一步，賣得也比別人快一步。

抱團策略導致 " 景氣度投資 " 大行其道。

長線投資和景氣度投資雖然都是價值投資，但在股價走勢上卻有明顯的區別，景氣度投資對估值的依賴程度低，只要高景氣，大家就可以一路抱團下去，使用的人越多，就越集中于某一兩個高景氣度板塊，股價見頂的速度越快，導致其具有趨勢投資的某些特征。

長線投資者對估值的敏感度更高，后來者會自動避開熱門品種，不斷挖掘市場上關注度低的長期品種，即使長線投資資金進入正反饋放大的狀態，也可保持走勢穩定，行業和品種輪動上漲，整個市場呈現出長期牛市的特征。

但長線投資不利于短期排名和考核，這就跟企業管理一樣，職業經理人短期化行為的比例，遠遠高于創始人。

現在 A 股的情況，不但公募資金短期化，就第二類險資的投資也開始日益短期化。

險資遇到的問題是，隨著債券利率進入長期下降趨勢，新發產品的收益率較低，為了滿足以前發的大量高收益率保險產品的收益要求，不得不加大權益類資產的投資比例。

但權益資產天然的高波動性，又會造成保險收益的不穩定，當保險公司無法用財務手段平衡時，就只能考核短期化，要求凈值平穩增長，導致保險資金降低長線配置倉位，加入 " 抱團 " 的行列。

社保資金也遇到類似的問題，兌付壓力不斷讓考核期限變短、管理者的壓力變大，投資未來日趨短線化。

此外，以 FOF 的形式投資權益類基金的銀行理財，也因為凈值化壓力，考核期限變短。

越是追求短期收益，越鼓勵抱團行為，權益類資產的波動就越大，促使管理者更進一步短期化。

在這個過程中，收益曲線更平穩的量化投資大行其道，目前 A 股的量化策略大多是放大波動，也是趨勢類資金，導致長線資金的占比更少。

如果說，前三類資金從性質與規模上限制了它們的投資方法的話，那么第四類資金的規模與性質對投資方法使用限制很少，他們只是因為相信長線價值投資理念，相信巴菲特的力量，因此更需要 " 正反饋 " ——長線投資收益較好的情況下，這一類資金就多，相反，如果長線投資收益變差，就會有大量資金放棄長線投資。

長線投資是一個生態，其基石是定價能力最強的海外配置盤和社保資金，其中堅力量是險資和百億規模公募，其收益放大器和流動性的承接者是更多的小基金、散戶。

這就是為什么極少量的外資配置盤，就可以決定 A 股長線投資的生態的原因。國內長線資金考核短期化的問題，一直都在，之所以之前不明顯，正是因為海外配置盤的長期凈流入，長線投資尚能維持正向收益，一旦這個趨勢中止，整個 A 股的長線投資生態就岌岌可危了。

5/6、長線投資生態的崩壞

下圖為模擬的北向資金組合的超額收益：

超額收益從 2021 年 8 月也開始消失，甚至出現了從 2021 年 11 月到 2022 年 4 月的長達半年的負超額收益。而且，作為參照的滬深 300 指數本身也是表現較差的指數。

從 2017 年以來外資穩定凈流入的狀態，近一年多以來已被打破，金融市場如戰場，不但資金存在競爭，每一種方法也在競爭，爭取新資金的加入

市場上承擔 " 稱重器 " 功能的長線資金占比的下降，直接造成 A 股核心品種估值錨的弱化，估值波動變大，形成本文開頭所描述的那一幕。

有媒體呼吁公募基金要擔起責任，聽著挺振奮，但邏輯是擰巴的，公募資金都是基民的錢，等于要求一盤散沙的散戶承擔起 " 稱重器 " 的功能，這未免強人所難。

不過，如果只是分析外資的流入流出動向，A 股的長線投資可能并沒有這么悲觀。

6/6、未來的新投資機會

配置型資金去年有兩次大規模的流出，一次是 3 月份俄烏戰爭時期，一次是 10 月以后，其原因就不多說了，而 11 月到 1 月，則出現一輪大規模的凈流入，這一波資金的性質，一直以來爭議較大。

雖然 2-4 月，配置型資金的流入停止，但 5 月后又恢復流入，只是這一段時間，交易盤大規模流出，讓人感覺外資在撤離，其實并沒有那么糟。

為什么從 5 月后，外資配置盤又有回流的趨勢呢？我個人分析有幾個原因：

1、人民幣國際化進程加快，而陸股通是海外人民幣的重要投資方向；

2、配置型資金大部分是按固定比例進行全球配置，今年以來，全球市場的盈利平衡了 A 股的虧損；而對沖資金剛好相反，全球尋找最有機會的市場，歐美日本市場的強勢，吸引了一部分對沖性質的資金流出 A 股；

3、長期投資中國的信心和評估考核期較長的資金性質，讓他們可以忍受一定程度的虧損。

但今年長線配置盤的進入，并沒有拯救那些估值正常的成長白馬，反倒是另一批已被市場拋棄數年的國企大盤股卻強勢崛起，今年以來，光總市值 2000 億以上、漲幅超過 30% 的就有：中國移動、中國石油、中國銀行、中國石化、中國電信、中國中鐵，等等。

很難想象，這只是題材炒作。

就像從 2016 年開始的外資配置資金的大潮帶來了 A 股長線白馬革命一樣，A 股每一次長線資金的流入流出，都會帶來一次風格的大轉換。

這不禁讓人思考一個問題：今年以來流入的外資配置盤，跟去年流出的長線資金，是同一批資金嗎？

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